圆心科技再战港股IPO：收缩批发、关停百店减亏，百亿规模未破盈利困局，F轮估值缩水近三成

证券之星 刘凤茹

作为国内头部创新药商业化全链路服务商，北京圆心科技集团股份有限公司(以下简称“圆心科技”)自2021年首度递表港交所以来，六年内已六次更新招股书，暂未叩开资本市场的大门。

证券之星注意到，圆心科技凭借“医—药—险”一体化的产业闭环叙事，以及贴院而建的创新药零售网络站上百亿营收规模。然而，最新IPO招股书，揭开这家赛道龙头的“成长烦恼”：

2023年-2025年(以下简称“报告期内”)，圆心科技营收增幅从25.2%骤降至1.7%，增长动能几近熄火；三年累计亏损超22亿元。

为扭转困局，圆心科技主动收缩低毛利批发业务、关闭百余家低效门店、压降期间费用，2025年亏损大幅收窄、经营现金流亦由负转正，但尚未打开盈利通道。做“减法”背后——核心业务毛利率不升反降、线下门店刚性租金压力、高毛利板块未成气候等痛点未消除。

更关键的是，港股对未盈利生物科技企业的估值体系正在全面重构，叠加自身盈利能力迟迟无法验证，圆心科技将此前F轮融资估值主动下调近三成。六次递表的IPO坎坷路下，圆心科技能否真正跑通可持续、高质量的盈利闭环，是其能否从“上市马拉松”中突围的关键变量。

营收增长动能逐年衰减，业务结构“两重天”

圆心科技成立于2015年，定位为中国最大的创新药商业化全链路服务商。公司以院外药房网络“圆心药房”及线上平台“妙手医生”为核心，构建了覆盖药物交付、患者管理、保险服务及医药营销的综合生态。

招股书显示，报告期内，圆心科技营收分别为97.37亿元、102.05亿元、103.77亿元，站上百亿规模阵营，但增长动能急剧衰减：2023年营收同比增幅尚有25.2%，2024年骤降至4.8%，2025年进一步滑落至1.7%。规模扩张的边际效益正在递减，业务结构失衡使得这一问题更为凸显。

业务板块来看，圆心科技的收入由三部分构成：商业化交付网络、商业化加速服务和医疗科技服务。其中，商业化交付网络始终是绝对支柱，报告期内分别贡献收入92.11亿元、96.65亿元和97.45亿元，占公司收入的94.6%、94.7%、93.9%。

商业化交付网络中，圆心科技提供院外药房服务、院外医疗服务及药品批发服务，二者呈现出“冰火两重天”的剧烈分化。院外药房与院外医疗服务是增长引擎——收入从2023年的60.59亿元升至2025年的81.09亿元，占比从62.2%跃升至78.1%。院外药房服务的本质即“药品零售”，报告期内圆心科技分别约86%、89%、92%的零售销售来自处方药销售，而分别约56%、64%、70%的零售销售来自创新药销售。

与之形成强烈反差的是药品批发业务的急剧萎缩：该业务收入从2023年的31.52亿元降至2024年的30.2亿元，2025年“断崖式”下滑至16.36亿元，占比从32.4%“腰斩”至15.8%。批发客户数量同步锐减，从12.95万名(2023年)降至7.96万名(2025年)。圆心科技明确表示，选择逐步缩减药品批发业务规模，聚焦发展院外药房业务。

证券之星注意到，另外两大板块虽保持增长，但体量偏小。商业化加速服务收入由2023年4.76亿元增长至2025年5.49亿元，细分板块分化明显：保险服务收入先降后升，2023年2.89亿元、2024年2.68亿元、2025年回升至3.35亿元；面向医药公司的营销服务平稳增长，从1.87亿元增至2.14亿元。医疗科技服务营收从5050.7万元增至8304.4万元。两者远不足以对冲批发业务收缩带来的缺口。

关店调结构减亏，收入支柱盈利质量下滑

连续亏损，是圆心科技无法回避的硬伤。

招股书显示，报告期内圆心科技分别录得亏损净额7.19亿元、10.94亿元及4.01亿元，三年累计亏损22.14亿元。2024年亏损同比扩大，主要受无形资产减值亏损1.76亿元及出售组别减值亏损0.19亿元的影响。

若剔除这些影响，报告期内经调整亏损净额(非国际财务报告准则)分别为6.77亿元、9.39亿元、2.6亿元；经调整EBITDA分别为-4.3亿元、-6.97亿元、-0.52亿元。现金流亦同步转正，2025年净流入1.38亿元。

减亏的“功臣”是“做减法”。除了持续收缩批发业务外，圆心科技持续关闭低效药房：药房数目从2023年335家缩减至2025年201家。但关店并非盲目收缩，而是结构性优化。

招股书显示，盈利药房由2023年70家增至2025年末的100家，同期亏损药房从265家降至101家，每家药房平均收入从2023年的1810万元升至2025年的4030万元，特别是双通道药房(因医保支付优势)实现更显著增长。同时，2025年，销售及市场推广、行政、研发三项开支分别减少12%、17.9%、19%，利润空间得以释放。得益于这些调整，圆心科技综合毛利率从2024年的7.8%回升至2025年的9.9%。

证券之星注意到，看似改善，实则仅勉强触及医药流通行业平均线(7%—10%)的上沿。更令人担忧的是，核心支柱——院外药房服务及院外医疗服务毛利率却在逐年走低，报告期内从8.2%滑落至7.3%，批发业务毛利率2025年仅为3.9%，严重拖累整体。而高毛利的商业化加速服务(57.7%)和医疗科技服务(58%)虽然亮眼，但体量太小无法拉动全局。

另一个不容忽视的隐忧是租金刚性成本。圆心科技线下药房战略性布局于三甲医院周边，183家位于医院1公里范围内，147家距医院300米范围内。这种“贴院而建”的模式意在抢占处方外流红利，却也带来刚性租金压力。截至最后实际可行日期，公司租赁物业约246处，总建筑面积7.8万平方米，租赁负债余额高达2.05亿元，固定成本对利润的挤压不容小觑。

鏖战六年IPO未结果，资本坎坷路与估值大缩水

早就觊觎资本市场的圆心科技，资本征途堪称曲折。

2021年10月15日，圆心科技首次向港交所递交上市申请，彼时高盛、中信证券为联席保荐人。此后圆心科技分别于2022年4月19日、2022年10月21日、2023年5月29日三度递表，但上市申请几次因市场窗口不佳而被搁置。

2023年12月18日，圆心科技第五次递交招股书，并于2024年2月9日通过港交所主板上市聆讯，距离上市一步之遥。遗憾的是，最终未能实现挂牌。相关报道称，港股市场整体活跃度不佳，加之估值谈判分歧等多重因素交织，上市计划搁浅。

时隔两年，2026年4月22日，圆心科技第六次递交招股书，继续瞄准港股市场。最新招股书显示，圆心科技保荐人变为华泰国际独家保荐。

证券之星注意到，估值变化颇具戏剧性。因“医—药—险”闭环故事受资本青睐，圆心科技先后完成A-1轮到F轮的多轮融资，腾讯、红杉等机构纷纷入局。2021年8月圆心科技完成F轮融资时，投后估值曾达275.33亿元，每股成本28.84元；此次招股书中，圆心科技将F轮估值下调至195亿元，每股成本降至19.72元，整体估值降幅近三成。

这一“缩水”被市场解读为：港股未盈利生物科技企业估值体系整体重构背景下，加上自身盈利模型迟迟未能得到验证，公司不得不对股东预期进行一次性“校准”。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)