万辰集团距离Costco还有多远？

2026年6月，中国连锁经营协会(CCFA)发布了一年一度的连锁百强榜。排在前四名的分别是沃尔玛、永辉、苏宁，以及一个让很多人感到陌生的名字——万辰集团(300972.SZ)：733亿销售规模，18314家门店，最新数据已突破20000家。一个简单对比就能看出结构差异：万辰在中国的门店数是沃尔玛中国的五十多倍，销售额约为沃尔玛中国的三分之一——这到底是规模优势还是规模陷阱？

这个问题的另一种问法是：万辰集团和Costco之间，隔着什么？

答案是：隔着一个Kirkland。

一家菌菇公司是怎样站到CCFA第四的

2022年8月之前，万辰集团的主营业务只有四个字：食用菌种植。金针菇、杏鲍菇、蟹味菇，年营收不到6个亿，在A股属于典型的"小透明"。

转折点发生在那年夏天。万辰通过一系列并购切入量贩零食赛道，2023年品牌统一为"好想来"，2025年量贩零食收入已经占到总营收的98.83%——原来的菌菇业务只剩下不到1.2%的份额。从一家农业公司变成中国第四大连锁零售商，万辰只用了不到四年。

这种速度在中国零售史上几乎是绝无仅有的。2025年全年，万辰量贩零食业务实现营收508.57亿元，同比增长60%；加回股份支付费用后净利润25.33亿元，净利率约5.0%。2026年Q1继续高歌猛进：营收166.34亿元(+53.73%)，归母净利润6.30亿元(+193.12%)，量贩零食业务经调整净利率进一步攀升至5.84%。

资本市场给出了热烈的回应。据同花顺统计，截至2026年6月底，共有28家机构对万辰集团2026年业绩作出预测，一致预测净利润约23.49亿元。太平洋证券在5月研报中预计公司2026-2028年收入685/816/919亿元，归母净利润24.4/30.5/36.0亿元，对应PE仅为18/15/12倍，维持"买入"评级。国金证券、信达证券、开源证券、国信证券同样给予积极评级，"单店向上、盈利兑现"几乎成为卖方共识。

数据确实好看，规模也确实震撼。但如果把万辰的财报和Costco放在一起看，一条隐形的鸿沟就出现了。

自有品牌：Costco用三十年挖的那口井

Costco的商业模式被商学院拆解过无数遍，但放进万辰的语境里对照，真正值得琢磨的其实不是它的仓储式货架或大包装策略——而是利润从哪里来。

一串简单的数字就能说明问题。Costco的商品销售毛利率严格控制在11.12%(FY2025)，在超市行业几乎是最低的：沃尔玛约24%，而万辰2025年量贩零食毛利率12.32%，同比提升1.5个百分点。在"不靠卖货差价赚钱"这件事上，两家的逻辑惊人地相似。

但往下看，利润结构完全分叉了。Costco的净利率常年只有2%-3%，FY2025为2.94%，实际净利润却高达81亿美元——因为会员费贡献了利润池的大约三分之二。那7700万付费会员家庭，每年每家掏60到120美元，才是Costco真正的印钞机。换句话说，Costco靠卖货吸引人，靠会员费赚钱。

万辰没有这个闭环。2025年经调整净利率5.0%，2026年Q1提升至5.84%。数字不差，但它靠的是另一套算法：工厂直采加T+1补货，产品零售价比大卖场低20%至30%，约95%的产品品牌厂商直接供货，全国57个仓储中心撑起标准化配送——这是一套效率模型，不是品牌模型。效率账算到顶，天花板就在那里。

再往下挖一层，是自有品牌占比。Costco的Kirkland Signature创立于1995年，涵盖约600款商品，仅占总SKU的近15%，却贡献了近三分之一年销售额——年销超过900亿美元。如果Kirkland独立出来，规模已超越耐克、可口可乐、宝洁等消费品巨头。万辰的自有品牌刚起步。好想来推进的是"超值"和"甄选"两条产品线，以水饮赛道为切口。超值天然好水上市半年累计销量突破1亿瓶，明前龙井春茶525ml定价3.9元打入下沉市场，单日销售额一度破百万。放在起跑线上，这是不错的成绩单。但放在Kirkland的坐标系里——差的不只是数量级，是三个十年。

当"便宜"不再够用

从毛利率到净利率再到自有品牌占比，这三层账算下来，其实指向同一个问题：万辰目前赚的每一分钱，都来自供应链效率的压榨；Costco赚的钱，来自消费者自愿为"信任"买单。

这个差异直接决定了万辰自有品牌之路上几个绕不开的难题。

先说最根本的：从渠道品牌到产品品牌。消费者走进好想来，买一瓶3.9元的龙井春茶，是因为他信任"好想来"这个渠道，还是因为这瓶茶本身值得复购？渠道品牌的护城河是便宜，产品品牌的护城河是独特。前者随时可能被更低价的对手抄后路，后者才是真正的壁垒。好想来2026年以来明显加快了自有品牌节奏，从无糖茶到果汁茶，品类矩阵拼图式扩展——但每推出一款新品，都在替消费者回答同一个问题：你到底是好想来的茶，还是一款叫好想来的茶？

其次是"多品牌"和"自有品牌"之间的微妙平衡。量贩零食的核心卖点是多品牌、多SKU、高周转，消费者进门本质上是来一站式扫货的。如果自有品牌占比过高，"万店杂货铺"的吸引力会不会反过来被削弱？Costco的Kirkland卡在30%——这是三十年反复试探的结果，多一分挤走品牌商的展陈空间，少一分撑不起议价权和利润贡献。万辰目前的自有品牌率还在起步阶段，但方向的选择比速度重要得多。

再往深处说，是利润率的天花板到底架在哪里。万辰5.84%的净利率，是从供应链效率里一厘一毫抠出来的——工厂直采的议价空间、配送网络的成本压缩、门店密度的规模红利，每一项都有物理上限。Costco的净利率虽然只有2.94%，但它的天花板在另一个维度上：7700万会员家庭愿不愿意续费，取决于他们对Costco的信任能存续多久。前者是工程问题，能解，但答案有边界；后者是品牌问题，边界模糊得多，也难得多。

一个未完的零售故事

国金证券研究员在覆盖报告中有一句话耐人寻味："公司量贩零食业务维持高增，自有品牌建设进入加速期。"但没有展开的是——"加速期"之后是什么。

太平洋证券给出的PE框架是2026年18倍、2027年15倍、2028年12倍，对应归母净利润24.4/30.5/36.0亿元。这个估值隐含着一个基本假设：万辰的利润增长轨迹是一条平滑的上升曲线，规模效应会持续释放。但这条曲线会不会在某个节点遇到"品类天花板"和"品牌壁"——即在自有品牌真正形成差异化壁垒之前，规模红利的边际回报就已经开始递减——这是模型还没有定价的风险。

Costco用了三十年，把一家"卖货不赚钱"的超市变成了全球最值钱的零售公司之一。万辰用了四年，从菌菇棚走到CCFA第四。两者之间的差距不在门店数量——万辰的20000家是Costco 914家的二十多倍。差距在于，Costco卖的是信任，万辰目前卖的还是便宜。从便宜到信任，隔着一条自有品牌的漫长长路。

这条路上没有捷径。600款Kirkland产品的背后，是三十年的品控体系、供应链管理和消费者心智建设。万辰要做的是在保持规模增速的同时，分出一只手来挖这口品牌深井。挖得不够深，规模再大也只是渠道红利的一时变现；挖得足够深，2万家门店才不只是门店——而是20000个品牌触角。

效率可以让一家公司跑得很快，但只有品牌能让它跑得很久。万辰已经证明了自己是零售赛道上最快的选手——现在的问题是，它能不能成为最能熬的那一个。