估值错配下的价值重估：四环医药市值低估逻辑与修复空间解析

2025年10月，轩竹生物港股上市后总市值已突破300亿港元（2025年10月最新汇率，1港元≈0.92元），而其母公司四环医药同期总市值仅130多亿港元，这种"子超母"的估值倒挂现象引发资本市场广泛关注。看似矛盾的市值格局，实则源于市场对四环医药多业务板块价值的认知偏差。结合公司"医美+创新药+仿制药"的三维布局及2025年核心业务进展，通过分部估值法（详见文末解读）可清晰窥见其真实价值，当前市值具备显著修复潜力。

四环医药的估值倒挂并非个例，而是传统药企转型期价值重估滞后的典型表现。2018年公司战略性拆分轩竹生物，开启创新药业务独立孵化之路，同时聚焦医美赛道培育第二增长曲线，形成"创新药外部孵化+核心业务内部聚焦"的发展格局。2025年随着轩竹生物成功上市、医美业务进入爆发期、仿制药业务企稳，公司价值支撑体系已发生根本性变化，但市场尚未充分消化这些积极信号，导致估值仍停留在传统药企的折价区间。

从业务板块估值拆分来看，四环医药的市值低估具备明确的数据支撑。首先是医美业务，作为当前增长最迅猛的核心板块，2024年实现收入7.44亿元，同比增长65.4%，2025年上半年营收突破11亿元，净利润超5000万元，全年净利润有望突破2亿元。随着首款含L-肌肽复合溶液水光针"冻妍"获批上市，公司已形成"乐提葆（现金牛）+少女针/童颜针（增长极）+冻妍（流量池）"的三驾马车格局，覆盖肉毒、再生填充、肤质管理全领域。参考爱美客、华熙生物等医美龙头企业30倍市盈率的行业平均估值水平，若2025年医美业务净利润达4-5亿元，该板块按分部估值可达120-150亿港元，成为公司市值的核心支柱之一。

创新药业务的价值被严重低估是市值倒挂的核心原因。四环医药通过控股49%的轩竹生物及惠升生物构建创新药矩阵，其中轩竹生物已有3款产品获批上市，CDK4/6抑制剂吡洛西尼（乳腺癌适应症）、XZP-3621（非小细胞肺癌，NDA阶段）等核心产品具备百亿市场潜力。按当前轩竹生物300亿港元市值计算，四环医药所持股权对应价值约150亿港元，已远超其自身总市值。此外，惠升生物的司美格鲁肽生物类似药进入III期临床，参考同行业估值水平，仅惠升生物的创新管线价值就可达30-50亿港元，这部分价值尚未在四环医药市值中体现。

仿制药业务虽受集采影响，但仍为公司提供稳定现金流支撑。2024年该板块实现收入10.99亿元，尽管同比有所下滑，但作为基础业务仍能贡献持续利润。按保守估值测算，给予10倍市盈率或0.5倍市销率，仿制药业务估值约5.5-10亿港元，为公司市值提供安全垫。值得注意的是，2025年仿制药业务呈现企稳迹象，随着成本控制优化，其盈利稳定性有望进一步提升。

除业务价值外，四环医药的资产安全边际为估值提供坚实保障。据四环医药2025中报显示，手握近39亿元现金，如果再叠加物业、厂房及设备账面净值，那么，四环医药的硬资产已构成了市值稳固的"护城河"。2025年内公司更是已实施12次股份回购，累计金额近亿元，彰显管理层对公司价值的坚定信心。同时，当前市值远远低于“医美板块市值与现金储备”之和，这也再次印证当前股价的低估状态。

从估值修复催化剂来看，2025年多项积极因素将推动四环医药价值重估。行业层面，港股医药板块处于估值洼地，随着政策利好释放和资金回流，板块估值修复趋势明确；公司层面，医美板块新品持续落地，2025年，医美三类械在研管线中，预计有5款再生微球类产品、8款透明质酸类产品进入注册阶段，产品迭代将持续增厚利润；创新药方面，轩竹生物商业化加速及惠升生物管线推进，将持续释放股权增值收益。中信证券在2025年10月发布的研报中，给予四环医药“买入”评级，并预测目标价2港元。该机构近90天内共发布3次研报，均维持买入评级。

综合测算，四环医药合理估值区间应为230-280亿港元。其中医美业务贡献80-120亿港元，创新药相关股权价值150亿港元，仿制药业务贡献5.5-10亿港元，扣除各项业务协同折价后，合理估值中枢约255亿港元，较当前130多亿港元的市值存在约96%的上行空间。

当前"子超母"的估值倒挂现象，本质是市场对四环医药转型成果的阶段性误判。随着医美业务从高速增长迈向高质量增长，创新药资产价值持续兑现，仿制药业务提供稳定现金流，公司已构建起"高增长+高壁垒+高安全垫"的价值体系。2025年作为公司战略兑现的关键年份，业务数据的持续改善将逐步修正市场认知，四环医药的市值低估状态有望得到实质性扭转，估值修复进程值得期待。（编辑：豆小）

注释：分部估值法（SumoftheParts,SOTP）是一种企业估值方法，通过将公司拆分为不同业务板块或资产进行独立估值，再汇总得出整体价值‌。其核心在于避免单一估值指标对多元化企业的局限性，更精准反映各板块的差异化价值‌。

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