以岭药业(002603)：经营质量健康 业绩符合预期

来源：贺菊颖/刘若飞/袁全/沈兴熙 中信建投证券股份有限公司

25 年Q3，公司实现收入18.27 亿元，同比增长3.78%， 在心脑血管等核心品类带动下已经逐步企稳回升；归母净利润实现3. 32亿元，扣非归母净利润实现3.25 亿元，利润端同比增长实现大幅增长主要受益于去年同期低基数下盈利能力实现明显修复，业绩符合我们此前预期，公司经营质量健康，同比实现持续修复。展望未来：1)看好心脑血管品类恢复；2)呼吸系统品类逐步企稳；3)研发进展兑现贡献新增量。

事件

公司发布2025 年第三季度报告

10月28日晚，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为58.68 亿元、10.00 亿元和9.66 亿元， 分别同比增长-7.82% 、80. 33% 和90.53%，业绩符合我们此前预期。

简评

经营质量健康，业绩符合预期

2025 年前三季度，公司实现营业收入58.68 亿元，同比下降7.82%，收入端下滑有所收窄；实现归母净利润10.00 亿元，同比增长80.33%，扣非归母净利润实现9.66 亿元，同比增长90.53%，利润端在去年同期低基数下实现高速增长；其中Q3 单季实现收入18.27 亿元，同比增长3.78%，在心脑血管等核心品类带动下已经逐步企稳回升；归母净利润实现3.32 亿元，扣非归母净利润实现3.25 亿元，利润端同比增长实现大幅增长主要受益于去年同期低基数下盈利能力实现明显修复；整体来看，公司前三季度业绩符合我们此前预期，经营质量保持健康，同比实现持续修复。

呼吸系统渠道库存出清，心脑血管学术能力持续提升25 年Q3 分板块来看，我们预计：

1) 心脑血管品类逐步恢复，学术影响力持续提升：公司心脑血管品类销售表现逐季向好，从心脑血管品类终端销售来看，口服制剂市场集中度稳步提升，公司通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大创新专利中药市场份额由2015 年的13.64%持续提升至2024 年的18.13%。预计Q4 随着基数压力减弱、行业秩序持续恢复，有望实现持续修复。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。

2) 呼吸系统品类库存清理结束，连花清咳片放量可期： 公司呼吸品类受到终端需求变化、基数较高等影响收入端持续承压，盈利能力预计实现稳步修复。目前公司呼吸系统品类渠道库存已经逐步回归到常规水平，随着终端库存效期到期，叠加销售旺季来临，预计Q4 有望恢复增长。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24 年已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，持续丰富临床研究证据，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，未来有望逐步实现放量。

持续推进新产品研发，看好创新持续赋能发展

公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。公司持续推进新产品研发，创新成果加速落地：1 月， 公司全资子公司北京以岭“芪防鼻通片”获批上市； 4 月，北京以岭“芪桂络痹通片”新药注册申请获得正式受理； 7月，公司第一个经典名方品种“半夏白术天麻颗粒”注册申请获正式受理；8 月，公司“小儿连花清感颗粒”新药注册上市申请获正式受理。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。

在化药创新药方面，公司持续加大研发力度，寻找成熟的和早期介入的青苗类合作项目，形成一类创新药、505B(2)、高端仿制药的优势产品群。截至报告期末，公司已有4 个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段：其中苯胺洛芬注射液申报NDA 已获受理，目前正在进行上市前的筹备工作； 治疗急性髓性白血病的XY0206 片的处于三期临床；治疗缺血性脑卒中的XY03-EA 片和适应症为辅助生殖的G2 01 胶囊处于II 期临床。

盈利能力修复，经营质量健康

2025 年前三季度，公司综合毛利率为60.53%，同比增加7.14 个百分点，盈利能力实现明显修复，预计全  年有望持续恢复；销售费用率为23.06%，同比下降3.21个百分点，控费效果理想；管理费用率为6.78%， 同比增加0.58 个百分点，基本保持稳定；研发费用率为9.27%，同比增加0.29 个百分点，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比增长296.19%，保持较好增长趋势；投资活动产生的现金流量净额同比下降较多，主要是报告期内购赎回理财较同期减少所致；筹资活动产生的现金流净额同比增长97.63%，主要是报告期内偿还债务较同期减少所致。其余财务指标基本正常。

展望全年：核心品类逐步企稳回升，研发进展兑现贡献新增量1)心脑血管品类持续恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，Q4 基数压力减弱后有望实现明显修复，2025 年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望企稳增长。2)呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，随着渠存调整结束，销售规模有望逐步实现恢复。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花清咳片等品种推广放量取得成效，Q4 旺季呼吸品类预计回到正常增长轨道。3)研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片(过敏性鼻炎适应症)已经获批上市；柴黄利胆胶囊(慢性胆囊炎适应症)、芪桂络痹通片(类风湿性关节炎)、小儿连花清感颗粒(儿童感冒适应症)、半夏白术天麻颗粒(风痰上扰证)已进行上市申请；除此之外，公司已有4 个化药创新药品种进入临床阶段；新品种上市有望持续赋能公司长期发展。

盈利预测及投资评级

中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2025-2027 年，公司营收分别为80.95、91.03 和102.40 亿元，分别同比增长24 .3 %、12.5%和12.5%；归母净利润分别为12.39、14.47 和16.79 亿元，分别同比增长271.0%、16.8%和16.0%。折合EPS 分别为0.74 元/股、0.87 元/股和1.00 元/股，对应PE 为23.8X、20.3X 和17.5X，维持“买入”评级。

风险分析

1)产品推广不达预期：公司持续加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2)药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3)原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4)中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。