净利率不足3%的水羊股份,距离“中国雅诗兰黛”还有多远
本土美妆企业10家里有4家想成为雅诗兰黛、5家想成为欧莱雅。
在去年年度股东大会上,水羊股份董事长戴跃锋表态,“如果非要对标,我们更希望是对标雅诗兰黛,尽管这几年雅诗兰黛表现可能不太好,但是它以高奢护肤为核心业务,这个方向是对的。”
从2025年业绩数据来看,水羊股份似乎离这一目标又迈进一步。财报显示,公司综合毛利率为65.53%,其中自有品牌毛利率达到78.20%,超过了雅诗兰黛的74.0%综合毛利率。
然而,亮眼的高毛利率之下,是难以掩盖的盈利短板。抛开两家企业相差21倍的营收规模鸿沟,单看核心盈利指标,水羊股份的差距依旧悬殊。2025年水羊股份归母净利润仅1.48亿元,净利率低至2.98%。
核心症结在于居高不下的销售费用,全年销售费用率达51.84%,意味着企业每创造1元毛利,超半数资金都要投入品牌推广与渠道建设,利润被大幅稀释。
反观雅诗兰黛,即便2025财年出现11.33亿美元净亏损,其调整后营业利润率仍维持8.0%的水平。剔除一次性损益影响,雅诗兰黛核心业务的利润转化能力、经营稳定性,依旧远超水羊股份。
说白了,想靠着高溢价打造高端品牌的水羊股份,仍未真正打动贵妇。
01 为摆脱平价标签,背负近5.08亿元商誉
水羊股份的基础还是不错的。
创立于2006年的御泥坊,抓住淘宝电商红利,仅用10年时间营收就突破10亿元,坐稳国内面膜赛道头部位置。2018年,御泥坊母公司“御家汇”成功登陆深交所,斩获“A股首家IPO电商美妆企业”“淘品牌第一股”的称号。
“淘品牌”的大众平价标签,某种程度上成为水羊股份冲击高端化的桎梏。为打破品牌天花板,2021年公司正式启动战略升级,将“御家汇”更名“水羊集团股份有限公司”,同步确立“自有高端品牌+国际代理品牌”双业务战略,全面向高端美妆赛道转型。
随后,公司开启“买买买”策略。水羊股份在2022年收购了法国高端护肤品牌EDB(伊菲丹)、法国高端院线修护品牌PierAuge(佩尔赫乔,PA),2024年又收购美国奢华科学功效护肤品牌RéVive(RV),以及在去年引入英国高端男士理容品牌Hawkins & Brimble,形成高奢EDB、RV&轻奢PA、VAA(自主孵化)、H&B美妆品牌矩阵。
高端化布局的成效,直观体现在营收增长上。2025年,水羊股份自有品牌营收达20.96亿元,同比增长26.97%。

数据来源:公司财报
这一增长几乎全部由EDB、RV为代表的高端品牌拉动。据东方财富证券2025年4月研报预测,EDB全年GMV将突破10亿元,持续保持双位数增长,成为公司高端化的核心支柱。
与高端品牌的强势增长形成鲜明对比的是,水羊股份起家的大众品牌矩阵持续疲软。大水滴、小迷糊等年轻化大众品牌在2024-2025年持续亏损;核心老牌品牌御泥坊虽未披露亏损数据,但经历了品牌升级、渠道收缩的双重阵痛,增长陷入停滞,曾经的主力基本盘不断萎缩。
如果说大众线是“战略性收缩”,可这场转型背后的隐性风险,早已悄然累积。
频繁的品牌收购,让公司商誉规模持续攀升。收购伊菲丹初期形成2.95亿元商誉,后续持续溢价叠加,2025年末,水羊股份商誉账面价值约5.08亿元。一旦旗下高端品牌业绩不及预期,大额商誉减值将直接冲击公司净利润。
在今年4月的深交所互动易平台上,有投资者就直接指出:公司商誉占总资产7.04%,但减值准备比例仅0.16%,存在通过商誉减值调节利润的嫌疑。对此,水羊股份回应称,相关资产组经营稳定,评估价值高于含商誉账面价值,因此无需计提减值。
从合规层面来看,公司回应有据可依,但却回避了两个关键的风险细节。
当初高额溢价收购伊菲丹,核心前提是品牌能够兑现高利润预期。现实则是,为打响伊菲丹高端品牌知名度、搭建线下渠道,公司持续投入巨额营销费用,大幅侵蚀了品牌预期利润,收购时的盈利逻辑已然松动。
这也是水羊股份净利润剧烈波动的核心原因。2023年的净利润2.99亿元,2024年大幅下滑62.63%至1.12亿元,2025年小幅回升至1.48亿元。公司在2024年财报中解释,高端品牌投入激增、新品牌转化不及预期、政府补助减少等多重因素,导致盈利持续承压。

图源:东方财富网
除此之外,国内高端美妆赛道内卷加剧,外部竞争压力持续升温。品观数据显示,2025年一季度,雅诗兰黛、兰蔻、海蓝之谜等国际顶奢美妆品牌线上GMV均实现双位数增长,稳固高端市场基本盘;同时毛戈平等本土中高端品牌快速崛起,抢占国货高端市场份额。
即便伊菲丹成功突破10亿元GMV,能否在激烈竞争中平衡投入与利润,实现可持续增长,依旧充满不确定性。
02 代理业务撑营收,5亿GMV缺口从何补
和雅诗兰黛一样,水羊股份也向外部品牌借力实现业绩增长。
雅诗兰黛通过收购、代理时尚美妆品牌,补齐香水、小众彩妆等细分短板。水羊股份则依托CP(中国合作伙伴)代理业务,覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类,成为超50家国际品牌在中国及海外市场的核心运营方。

部分CP品牌 图源:水羊股份官网
不同的是,代理业务仅为雅诗兰黛的辅助板块,自有高端品牌是绝对核心;而水羊股份超一半的营收来自CP代理业务。
代理业务为水羊股份带来了稳定营收与行业资源。其补齐了公司自有品牌过度依赖“水乳膏霜+面膜”的单一品类短板,丰富业务布局;另一方面,依托与国际品牌的深度合作,公司积累了全球供应链资源、品牌运营经验与渠道资源,为自有高端品牌孵化提供支撑。
但代理业务也意味着无法贡献高毛利、高净利。更关键的是,品牌授权合作主动权完全掌握在品牌方手中,随时可能面临合作终止、渠道切割的风险。
2021年,水羊股份与西班牙医美院线品牌美斯蒂克签订十年独家经销协议,全权负责该品牌中国市场全品类运营。合作期间,水羊股份将美斯蒂克中国区GMV从2021年的5000万元,拉升至2024年的超5亿元,中国市场体量占到该品牌全球规模的一半。
就在业务稳步增长之际,谁知在2025年底,另一家A股公司若羽臣宣布,自2026年1月1日起,拿下美斯蒂克核心的口服美容产品线中国区独家代理权。该产品线占据美斯蒂克98%的品牌体量,相当于品牌方单方面终止了核心合作,而水羊股份毫无反制能力,只能被动接受结果。
对于此次合作终止,水羊股份仅在投资者互动平台简短回应合作结束。业内人士向《化妆品观察》透露,品牌授权合同中通常暗含“随时终止”条款,那些对外宣称的“十年独家”,不过是给市场看的“定心丸”。

图源:深交所互动易
美斯蒂克的离场,给水羊股份造成了巨大的业绩缺口,更重创了市场对其代理业务的信心。合作终止消息公布后,公司股价一周内暴跌超15%。
尽管水羊国际持续拓展新代理品牌,但短期内难以找到体量、增速、盈利能力均可替代美斯蒂克的核心项目,代理业务的增长缺口与经营风险持续凸显。
03 烧钱换规模,资产负债率逼近50%
高端化转型的持续高投入,让水羊股份陷入了“投入无底洞、利润难提升”的困境。尽管美妆品牌普遍存在“高毛利、低净利”的行业特性,但水羊股份的资本回报水平,已经跌破行业合理警戒线。
数据显示,水羊股份投入资本回报率(ROIC)持续下滑,从2023年的9.1%降至2025年的5.61%,2026年一季度更是暴跌至1.18%。这一数据直观说明,公司为高端化转型投入的巨额资金,并未转化为有效的经营性回报,资本利用效率持续走低。
核心原因就是水羊股份为了打造高端化产生了大量的销售费用。伊菲丹推新、RéVive品牌焕新、高端线下门店拓店、多品牌营销推广,每一项业务都需要持续烧钱。2025年,水羊股份销售费用同比激增24.1%,总额高达25.80亿元,持续吞噬企业利润。
一边是投入资本规模持续扩张,一边是净利润增长停滞不前。近三年,归母净利润仅从1.12亿元小幅增长至1.48亿元,增幅远不及资本投入增速,资本效率被持续稀释。
可只要公司持续通过收购扩充高端品牌矩阵,投入资本的基数就会不断扩大。若利润端无法同步增长,ROIC的修复难度将持续加大。
更值得警惕的是,水羊股份转型的投入多依赖债务资金,财务压力逐步攀升。截至2025年末,公司有息负债为15.49亿元,其中短期有息负债6.27亿元;资产负债率为49.9%,虽同比略有下降,但在美妆消费企业中仍处于偏高区间。

图源:东方财富网
按照当前盈利水平,即便公司将全年净利润全部用于偿债,也无法覆盖短期债务规模,企业只能依靠借新还旧维持现金流。而一旦资本市场融资收紧、银行信贷收缩,公司流动性周转将直接承压,财务风险隐患凸显。
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