香港国际金融学会主席肖耿：中美宏观经济格局差异

大湾区经济网讯，11月20日，在2025国际金融大会上，香港中文大学（深圳）公共政策学院副院长，香港国际金融学会主席肖耿在论坛上剖析了中美宏观经济格局差异。当前中国正处于从GDP赶超向财富创造、积累与传承的关键转型阶段，对实现民富国强目标至关重要。

中美经济结构对比鲜明，美国依托美元储备货币地位形成财富效应发展模式，通过房地产、股票等市场持续创造财富；中国则形成风险防范型发展路径，民众秉持审慎财务理念。这一结构性差异直接导致两国消费模式和财富积累路径的显著不同。

面对全球发展新格局，需建立财富创造体系以增强民众永久性收入预期，为消费升级提供持续动力。同时要发挥香港连接内地与全球市场的优势，通过制度创新开拓新发展空间，推动经济高质量发展。

中美在货币与宏观经济政策层面的博弈 从GDP赶超到以财富的创造、积累、传承来实现民富国强所需要的观念、制度、与政策创新。

在深圳国际金融大会主旨演讲中，香港中文大学（深圳）公共政策学院副院长，香港国际金融学会主席肖耿系统阐述了中国经济发展面临的历史性转型及其深层意义。中国正在经历从规模赶超向以财富创造、财富积累和财富传承为核心的关键转型阶段，这一转变对实现"民富国强"目标具有决定性意义，可能是中国成为真正大国的最后一个关键阶段。

一、经济发展模式的历史性转型

这一转型不仅意味着经济发展模式的根本性变革，更代表着国家发展战略的深刻调整。从过去注重经济规模的快速扩张，转向更加注重发展质量和效益，注重人民群众财富的持续增长和代际传承，这是中国迈向高质量发展阶段的必由之路。

在中等收入陷阱方面，沿海地区通过产业升级和创新驱动，已基本进入高收入发展阶段。在修昔底德陷阱方面，中国通过持续增强国防实力和推进军事现代化，有效维护了国家主权和领土完整。9.3阅兵展示的国防建设成就有力证明了中国的军事实力，基本缓和了国际地缘政治格局中的结构性矛盾。

近年来，中国推动地区安全对话，为维护世界和平稳定作出贡献，坚持走和平发展道路。在全球治理领域，习近平主席提出的全球治理倡议强调共商共建共享原则，为改革和完善全球治理体系提供了中国方案。这一倡议实际上是总结了一次大战、二次大战前美国未能在当时建立一个和平国际环境的惨痛教训而采取的重要举措。

中国的绿色能源和绿色制造业为应对气候变化做出重要贡献。这与中国的体制特点密切相关，气候变化需要建立中央协调系统来应对全球性挑战。中国通过集中统一的领导体制，在应对地震、旱灾、水灾等实际上与应对气候变化密切相关领域积累了丰富经验。

二、结构性矛盾与历史渊源分析

（一）中美发展模式的格局分化

当前全球经济面临的核心结构性矛盾体现在美国的过度消费与中国的过度储蓄（或者说消费不足）之间的显著差异。中国从改革开放前的短缺经济，到如今各个产业都出现过剩，这固然是发展的成就，但也带来了一些困惑。

这一矛盾的形成有其深刻的历史渊源。回顾二战后的世界经济格局：当时全球主要工业国的生产能力都遭到严重破坏，唯独美国凭借其独特的地理位置和完整的工业体系，不仅未受战争破坏，反而通过战争需求进一步壮大了制造业实力。这一时期，美国的情况与当今中国颇为相似：都是全球制造业中心，都拥有强大的生产能力和巨大的贸易顺差，都是贸易盈余国家。

当时的美国积极倡导自由贸易理念，致力于将自己的产品销往世界各地，同时也欢迎其他国家产品卖到美国。这种开放包容的态度，推动了全球自由贸易体系的建立和发展。然而，在1970年代美元与黄金脱钩后，美国的经济政策发生了根本性转变。

美元与黄金脱钩意味着美国获得了一张"无额度限制的信用卡"，可以通过增发货币来满足其消费需求。这种货币特权使得美国逐渐从贸易盈余国转变为长期贸易赤字国，消费水平持续超过生产能力。相比之下，中国则始终坚持审慎的宏观经济政策，保持着较高的储蓄率和投资率，形成了与美国截然不同的高储蓄及贸易盈余发展格局。

（二）发展理念与国民心态的深层次差异

美国社会逐渐形成了所谓的"富人心态"和"霸权心态"，倾向于通过印钞解决各种问题。相比之下，中国社会则传承了"深挖洞、广积粮、备战备荒"的忧患意识。以我们父母一代人的思维方式为例，中国老一辈秉持着少消费、多存钱以防万一的谨慎态度。这种意识源于中华民族数千年来历经波折后形成的生存智慧。

这种深层次的观念差异直接体现在两国的发展路径选择上。美国更加注重通过资产市场创造财富效应，主要依靠房地产、股票和加密资产三大渠道。美联储的货币政策在很大程度上围绕着资产价格展开，通过维持低利率环境和充足的流动性，推动资产价格持续上涨，进而通过财富效应刺激消费和投资。

而中国则持续追求GDP增长，采取"缺什么补什么"的策略，着力补短板。在芯片产业方面，通过大规模投资实现技术突破；在绿色能源领域，集中资源培育完整产业链。这些举措虽然短期内可能影响经济增长速度，但为长期可持续发展，特别是下一步升级到财富的创造、积累、与传承新阶段，奠定了坚实基础，自去年9月宏观政策调整以来，也正在取得显著效果与成就。

（三）财富效应的显著差异与影响

房地产作为最重要的财富载体，其财富存量通常达到GDP的3到5倍。这意味着房地产市场的波动会通过财富效应显著影响居民消费和企业投资。具体数据显示，美国在过去十年间房产价值至少上涨了一倍，这种增长带来巨额财富效应，相当于增加了3到5个GDP的财富总量。这种财富增长不仅提升了居民消费信心，也通过抵押贷款等渠道增强了实体经济活力与企业家冒险创新的动力。

相比之下，中国房地产市场近期出现的调整导致财富显著收缩。根据测算，中国房地产价值可能下跌了约三分之一，这意味着相当于约一个GDP规模的财富消失。这种财富效应的差异正在改变经济发展的逻辑，现代经济竞争已从单纯的GDP供给能力竞争，转向更加复杂的财富创造能力竞争。

财富构成消费的基础，当前消费动力不足主要源于永久性收入预期不足。若将财富视为永久性收入的集中体现，则需要构建完整的财富创造、积累与传承体系，通过增强民众对持久收入的稳定预期来提振消费，最终实现民富国强的发展目标。

三、重新认识财富本质与市场机制

财富具有强烈的主观性，所有的资产在市场上出现的交易价格都是基于每个市场参与者的主观判断。最典型的案例就是比特币：这种数字货币完全依靠一群人的共同认可就创造了巨大价值，但如果主观观念改变，其价值就会迅速下跌。

在财富创造过程中，实际上可能存在泡沫，但这些泡沫最终需要有人来承担风险。股东、房东以及加密资产持有者等市场参与者在创造财富时对社会做出了贡献，但在财富破灭时也要承担责任。从社会贡献的角度，需要重新认识和肯定这类市场参与者在经济演进中所扮演的关键角色。

这种贡献体现在：当财富泡沫破灭之后，虽然金融价值消失，但实体资源并不会浪费。举例说：一个企业破产后，其培养的人才可以被其他竞争对手招募，其建设的固定资产设施可以被收购并重新利用，这些实体资源仍然能够发挥价值。这是市场经济发展最重要的法则，我们需要改变对财富创造过程中金融价值波动有害无利错误观念，理解可控及正常的金融风险是经济规律的一部分。

四、政策创新与未来发展方向

（一）全球货币政策格局的重大转变

通过展示全球四大中央银行资产负债表的变化图，深入分析了国际货币政策格局的重大转变。图表清晰地显示：在2007年至2020年期间，中国人民银行的资产规模始终保持领先地位，黄色的曲线始终处于最高位，这说明中国在此期间发行了较多的货币。

然而，图表显示，2020年后红色的美联储曲线迅速上升，实施"直升飞机撒钱"式的超常规宽松政策；蓝色的欧洲央行曲线和绿色的日本央行曲线也出现类似走势。这些主要央行的资产规模迅速超越中国人民银行，这种政策分化构成了"百年未遇大变局之中的插曲"。

这种货币政策分化产生了显著的经济后果。美国出现了高达8%的通货膨胀率，而中国则面临通缩压力，形成"美国通胀、中国通缩"的独特现象。造成这种差异的主要原因在于：美国实行了强美元政策和强宏观经济刺激，创造了高资本市场回报，通过股票市场的财富效应带动房地产市场的财富效应。

相比之下，中国的注意力仍然集中在GDP增长上，采取"缺什么就投什么"的策略。这种政策差异导致利差交易曲线出现，推动资金从人民币资产转向美元资产。由于美元资产回报率较高，而人民币又面临通缩和贬值压力，这种利差交易导致中国在过去几年持续面临资本外流压力。

（二）政策调整的必要性与新思路

中国人民银行过去几年一直担心资本外流，但现在需要重新思考这个问题背后的根本原因。主要问题在于宏观经济政策过于紧缩。这种"太紧"不是理论意义上按照教科书标准的太紧，而是基于全球地缘政治现实的相对美国、欧洲、日本等发达国家的货币政策太紧。

当其他主要国家都在通过增发货币来刺激经济时，中国如果坚持不增发货币，实际上会处于不利地位。形象地比喻是："别人都在印钱你不印钱，他印的钱就可以买东西，我们不印钱，他买我们东西就太便宜了，所以我们就是挣血汗钱"。这一认识促使中国决策层在去年9月份作出重要政策调整，背后的逻辑与这里的分析完全一致。肖院长进一步解释了政策调整的必要性。在之前的政策环境下，资金持续外流对中国造成了非常大的影响。为了控制资金外流，需要投入大量资源进行管控，这也导致金融监管部门对香港正在试点的稳定币等创新业务持非常谨慎的态度。

（三）未来发展的三大创新方向

基于对当前形势的深入分析，提出三个关键的创新方向：第一，宏观经济政策需要做出调整，为财富创造、积累、及传承提供充裕空间。第二，要开拓新的需求来源。由于地缘政治原因，来自美国的需求可能会减少，因此需要通过"一带一路"倡议开拓新的未来市场空间，深化与沿线国家的经贸合作，建立更加多元化的国际贸易格局。第三，要通过制度创新创造新的需求。要充分利用香港的特殊作用，推动合作模式的升级创新。需要特别强调香港H股上市模式的价值：利用香港开放的制度与监管软件系统，结合内地企业较低的运营成本与丰富的要素资源，创造了显著的价值与成本优势，这是香港与内地合作的最佳模式。

传统的"H股上市"两地合作模式可以向"上市+上链"的新合作模式升级。这意味着不仅要在香港上市，还要实现内地资产在香港上链。在这一升级过程中，最关键的是合规和审计环节，也就是要确保链上资产可信、可确权、可交易。

这一系列制度性开放创新举措的推进，将有助于中国更好地应对当前面临的挑战，在全球经济格局中赢得更大的发展空间，最终实现从规模赶超向财富创造的成功转型，达成民富国强的宏伟目标。