肖耿：稳定币助力资产增值与财富创造

（编辑 张琼）香港《稳定币条例》8月1日生效，标志着香港在数字资产监管及实践方面的重大升级。7月27日，香港国际金融学会主席、香港中文大学（深圳）公共政策学院副院长肖耿教授出席了由中国人民大学、南开大学联合主办，中国人民大学财政金融学院、南开大学金融学院、中国人民大学国家金融研究院、中国人民大学国际货币研究所（IMI）、南开大学国家创新与金融研究院承办的“2025国际货币论坛”，在“数字货币对全球货币金融体系的挑战”的主题分论坛二的演讲中，他系统阐释了香港发展稳定币与RWA的背景、应用场景以及在推进人民币国际化及巩固提升香港国际金融中心地位方面的深远意义。

中国需要在三方面努力促进资产增值与财富创造

香港发展稳定币与RWA的地缘政治、国际货币及金融背景其实是中国当前面临大国间资产增值与财富创造的激烈竞争。肖耿教授说，竞争的焦点包括贸易、投资、技术、收入与财富、宏观经济政策、货币、及现在的稳定币领域。贸易顺差或逆差只是结果，反映的是储蓄率、投资效率、收入与财富。

美国的低储蓄率与过度消费，特别是军费支出，导致了其长期贸易赤字。但美元作为世界储备货币帮助了美国政府的过度借贷。美国长期实行强美元、强宏观经济刺激政策、高资本市场回报率的“强势经济金融政策”。而中国的高储蓄与低消费导致了其长期的贸易盈余。直到2024年9月，中国实行的是弱人民币、弱宏观经济刺激政策、低资本市场回报率的“弱势（或过度谨慎）宏观经济金融政策”。

从全球看，美国需要通过减少支出及供应侧改革来确保其未来货币收入与财富的实际购买力与还债能力。特别需要减少战争及不必要的国防开支、增加国内供给能力来创造就业、抵御通胀、及提升美元在美国国内的购买力。而中国需要增加支出，通过需求侧改革、制度创新来增加与其超强供给能力相匹配的收入与财富、鼓励技术创新及提升人民币国际化水平。特别需要解决如何将超强供给能力转变成超强的国际购买力、收入、财富、与创新能力的问题。中国需要在三个方面努力：

一是通过摆脱内地某些地区的下行压力与人民币在国际外汇市场走弱这两个紧箍咒来提升企业利润、居民收入、与全社会财富（地产、股票、数字资产），最终推动消费需求。

二是通过降低跨境交易成本，包括发展香港的法定稳定币作为更有效更低成本的支付手段来推动一带一路沿线国家的发展。

三是通过制度创新与技术创新，释放新质生产力，创造新的收入、财富、与需求。如Deep Seek通过开源的制度创新及对芯片与模型的创新利用，大大降低了使用人工智能的平均成本，极大提升了全球对芯片及其它与人工智能相关产品与服务的需求。另外，H-股模式（1+1>2），即以“香港上市 + 内地生产”叠加香港软件（普通法、国际化监管、开放经济体）及内地空间、资源与产业规模优势也是推动财富创造的有效机制。数字时代需要“H-股模式”的升级版，即“香港稳定币与RWA 全球交易市场+ 内地RWA底层资产 + 香港作为中国离岸外循环统一大市场平台”。

重新认识香港在国家双循环发展中的定位与使命

需要重新认识香港在国家双循环发展中的优势、定位、创新、与转型。以香港外循环平台的货币及监管优势来帮助内地企业高质量出海及跨国企业落地粤港澳大湾区。香港发展与人民币挂钩的稳定币及相关的RWA资产体系可以助力双循环（基于人民币在岸市场体系的内循环与基于港币的离岸市场体系的外循环）更好衔接。中国可以在大湾区创建将“内地在岸”与“港澳离岸”进行深度合作的“超级经济特区”。

香港外循环平台的体制优势

一是高效且及时的供应链网络。通过有效的供应链管理将中国制造的产品销售到世界各地方，并进口中国需要的海外产品与原料。二是高效且安全的银行。国际化的银行将全球储蓄转化为优质投资。三是高效且稳健的资本市场。补充银行的储蓄，投资国际化企业，通过高质量中介机构，帮助公司的并购重组和治理。四是高效且可靠的会计服务。帮助企业订立、保护和执行合同，并提供可靠的经济运行信息。五是可信赖的法律体系。保护和调整产权，培育信用文化。

以"制度性开放"应对地缘竞争，构建不可替代的全球金融枢纽节点

肖耿建议以"制度性开放"应对地缘竞争，替代单纯规模扩张，构建不可替代的全球金融枢纽节点，他提出双体系并行的战略机遇。如，在深圳河南岸的香港北部都会区设立"特区中的特区"，通过香港"境内关外"与深圳"境外关内"的边界调整，构建双循环衔接带。承载外循环扩容、人民币国际化试验、跨国企业双总部运营基地、国际数据定价枢纽等重要双循环衔接协调发展功能。探索跨境双总部机制与跨境数字监管，允许企业同时在深港注册"双法人实体"，共享税收、GDP、人才。香港总部在内地资本项管制下，负责离岸股权融资与国际合规，深圳总部在经常项开放下，对接内地生产与产业链，包括支持香港上市公司将研发/供应链管理中心设于深圳，同时保留香港的资本运作、人才吸引及全球布局等功能。在精准数字监管技术下，利用区块链实现跨境企业全生命周期追踪，建立"白名单"企业信用体系，动态管理资金流、数据流、人才流。可喜的是，前海、横琴、南沙、河套都在以"沙盒监管"等模式探索可行的跨境合作实践。

香港作为中国外循环平台实质上推动了人民币国际化

与人民币挂钩的稳定币及相关资产体系可以提升香港国际金融中心地位。肖耿认为，香港在“引进来”与“走出去”两方面实质上推动了人民币国际化，但在这方面的重要性被低估，因为香港金融数据没有包括在内地统计数据中。如果只看人民币海外交易与使用的统计数据，而不考虑香港的港币金融体系，人民币的国际化程度确实比较低，但整个香港的资产都是国际化的资产，这些资产以港币计价，而港币目前与美元挂钩，流动性极强，规模巨大，国际投资者可随时自由买卖。这些资产价格虽然波动大，但交易一直开放，以全球市场来定价，这意味着香港国际金融中心的地位难以动摇、无可替代。香港金管局的资产负责表规模相当于中国人民银行的9.5%，而香港的GDP只是中国内地GDP的2.5%。外资银行占内地银行的市场份额不足2%。但如果算上香港国际化银行的体量，中国的银行业开放程度就非常高了。

因为有香港，外资被“引进来”，内资可以“走出去”，实际上某种程度已经实现了人民币国际化想要达到的目的。香港金管局的资产负债表规模相当于美联储的6.7%，港币和美元挂钩相当于无形中将美元的影响力扩大了6.7%。由于香港是一个小型离岸经济体，港币一定要和比较稳定的大型经济体货币挂钩。现在美国还是全球最大经济体，也是西方相对稳定的经济体，所以港币目前仍然有理由与美元挂钩。

中国政府坚定不移地支持香港国际金融中心发展，包括港币与美元挂钩的联系汇率制度，大大增强了亚洲各国对美元的信心，使得与中国有密切贸易往来的合作伙伴都愿意用美元进行国际贸易与投资交易，并愿意持有美元资产。这实际上意味着中国间接地支持了美元的国际储备货币地位。中国一直通过努力保持人民币兑美元在合理区间波动，也间接维护了美元的国际储备货币地位。尤其是在亚洲金融危机的时候，当时朱镕基总理一句话“人民币不贬值”，迅速稳定了中国及亚洲金融市场，也对美元的稳定乃至全球金融市场的稳定作出了巨大贡献。

数字金融技术可以巩固提升香港国际金融中心地位

肖耿指出，香港需要基于稳定币、有限区块链、数字智能合约、与离岸人民币挂钩的稳定币及以内地底层资产为基础的RWA来丰富离岸人民币数字金融产品，助力人民币国际化及巩固提升香港国际金融中心地位。同时，香港需要将超级联系人角色的服务范畴从主要连接欧美与内地扩展到连接中国与全球，包括东盟、中东、非洲、拉美，而在这些非欧美地区直接用数字化的以人民币计价的稳定币可以规避美元与人民币之间的汇率风险。

利用稳定币、有限分布区块链及数字智能合约，创建与离岸人民币挂钩的稳定币

传统港元就是在没有数字金融技术条件下，通过联系汇率制度安排确保与美元挂钩的“传统稳定币”或“美元代币”。2025年5月，香港立法局通过了“合法稳定币”条例，将于8月1日实施。在拥有数字金融技术的今天，香港金管局可以在保留与美元挂钩的传统港币及“数字港币”服务香港的存量资产的同时，利用稳定币、有限分布区块链、及数字智能合约，创建与离岸人民币挂钩的稳定币，作为承载香港增量离岸人民币资产的基础设施。这将为未来离岸人民币金融产品提供一个最现代化的数字金融基础设施，以增量形式助力人民币国际化，并帮助内地解决其国际金融领域的难点与痛点问题。如“一带一路”离岸支付与融资、与东盟等区域贸易与投资、内地机构在香港发行离岸债券等。

香港具备探索最先进数字金融基础设施的条件

一是香港历来是各项前沿金融创新的试验场，具备优良创新传统，创新试点的制度与市场基础良好。二是香港与内地的数字金融发展成效都很显著，处于全球领先地位，可以对最先进数字金融基础设施的建设提供坚实支撑。三是从法律和监管层面上看，香港开放、市场化、国际化的制度环境具有条件试点，其相对清晰有限的特区边界（人口、空间、机构、GDP、金融资产规模）使得风险可控，而试验成功，对大湾区、全国、甚至全球金融秩序与格局都有重大及深远影响。

未来应重点发展的香港数字金融基础设施三要素

肖耿对未来香港数字金融基础设施三要素：稳定币、区块链、智能合约（RWA）等提出以下建议：

运用有限的分布式区块链技术来提升信任度、降低交易成本。

传统的分布式去中心化的区块链排斥监管，风险大，无法得到官方监管层认可。可行的是有一定限制的分布式区块链技术以实现多中心监管，即中央银行不再是唯一的监管中心，而是作为最重要的一个中心，其它第三方也可以参与建立区块链账本，以并行监管方式来提升系统的信任度，并降低市场交易成本和监管成本，同时可以将信息和资金的流通无缝整合，促进标准化和自动化，大幅度提升金融平台与产品之间的互联互通。

由香港金管局监管稳定币持牌机构来发行与离岸人民币挂钩的稳定币。 将其作为香港新数字金融产品的基础性发布、交易、与结算货币，并确保离岸人民币稳定币与传统港币或港币稳定币（与美元挂钩的港币资产）可以按美元与离岸人民币的市场汇率自由兑换。对居民、企业、投资者而言，离岸人民币稳定币将等同离岸人民币，类似港币等同离岸美元。离岸人民币稳定币与人民币的关系类似港币与美元的关系，两者利率将趋同，但离岸人民币稳定币的发行规模不会影响内地的货币政策，却可以迅速提升人民币国际化程度。全球客户可以方便地使用离岸人民币稳定币作支付工具及投资离岸人民币资产，并在需要的时候兑换成人民币或全球任何其它货币。

数字智能合约平台提供全频谱金融产品与服务，大幅度降低交易成本和风险。

数字化智能合约在具备有效监管条件下，是一种以精准全面数字信息为基础的传播、验证、执行合同的算法协议，可以交易全频谱的金融产品与服务，有高度透明、极低交易成本、极易进行风险预测与管控等现代数字金融工具的特征。如果传统金融产品是几个点（如股票、债券、贷款），未来数字金融产品就是汇聚所有点的一个平面，而且因为区块链分布式账本有记忆及不可篡改，形成时间轴，产品空间将是一个立体式，极大丰富的产品海洋，有着广度、深度、及可监管度。

未来与离岸人民币挂钩的香港金融基础设施应用场景

开拓全新的离岸人民币产品与服务平台，并以增量形式平衡美元主导的国际金融体系。新体系并不会与传统的基于“港币与美元挂钩”的美元主导的国际金融体系相冲突，反而两者是互补关系。有助于香港按市场需要同时联通世界与内地，并极大优化资源配置效率和灵活性，提升金融赋能量级，为香港和大湾区共建未来国际金融中心群奠定坚实基础。

极大丰富离岸人民币市场产品频谱，打造全新“增量”市场，高效推进人民币国际化，并稳固香港在数字经济金融时代的国际金融中心地位。

在产品端，可以承载众多基于数字技术的金融产品创新，甚至突破传统金融产品标准化合同的形式，产品的丰富程度、竞争性将远高于传统金融市场。依托人工智能与大数据分析，数字金融产品对风险的感知和预见更加灵敏。

在销售端，新平台的客户可以穿透到形形色色的境内外企业，甚至个人，极大提升产品的可投资性与吸引力，充分激活香港的数字化离岸人民币市场，使其实现质的飞跃与快速的系统性迭代升级。

构建“防火墙”与“备胎”，防范美元塌陷场景下而产生的系统性风险。

在与美元挂钩的传统港币金融体系下，香港的货币政策及利率水平与美国趋同，这在美国货币政策大致正常并稳定的情况下并没有问题。港币从70年代与英镑脱钩，并与美元挂钩以来，一直实行与美国一致的货币政策，港币利率与美元利率大致相同，特别在2008年全球金融危机之后，美国大部分时间实行数量宽松与零利率，助长了香港的房地产泡沫，但港币联系汇率整体还算成功。

最近几年，美元出现多重不稳定因素，包括高通胀、财政恶化等，中美关系高频波动，间接对香港金融体系的稳定与发展形成不确定性及负面压力。

本文首发网《2025国际货币论坛》专题