海纳医药转战港股IPO背后：陷CXO依赖症、现金流失血、大客户频变三重困局

证券之星 刘凤茹

冲刺A股创业板折戟、被上市公司成都先导(688222.SH)并购未果后，近日南京海纳医药科技股份有限公司(以下简称“海纳医药”)递交招股书转道港股市场，开启三年内的第三次资本化尝试。

证券之星注意到，这家号称“药物技术转移CXO服务排名第二”的公司，正面临经营性现金流转负、应收账款激增，毛利率承压的多重考验。这背后，海纳医药高度依赖CXO业务，陷入“增收不增利”困境，频繁变动的大客户更凸显业务结构的不稳定性。在资本路径屡屡受挫后，海纳医药能否借港股打开生机，仍充满未知。

现金流失血

据公开资料，海纳医药成立于2001年，是一家医药研发与制造一体化公司，提供CXO服务。同时，公司拥有专有产品管线，主要通过医药技术转让对该等管线进行商业化。

海纳医药近几年的业绩呈现“高开低走”态势：2022年海纳医药的营收、净利润分别为2.65亿元、5976.7万元；2023年营收同比增长54.7%至4.1亿元，净利润同比增长至7301.5万元，增幅达22.17%。到了2024年，海纳医药实现的营收为4.25亿元，增速放缓至3.65%，净利润则是下滑至5329.5万元。

继2024年“增收不增利”后，海纳医药今年上半年营利双双负增长：当期实现营业收入1.78亿元，净利润2208.4万元。2024年上半年，海纳医药的营收、净利润分别为2.14亿元、2976.9万元。

证券之星注意到，海纳医药的毛利率也出现了明显下滑，由2022年的60.1%下降至2024年的46%。尽管2025年上半年又回升至52.1%，但仍未恢复至前期高点水平。

让人关注的还有现金流失血情况。2022年和2023年，海纳医药经营活动产生的现金流量净额分别为7655.2万元、1.13亿元。2024年转为-3457万元，今年上半年为-4245.1万元。

海纳医药在招股书中称，主要是由于2025年上半年净利润为2208.4万元，需要就若干非现金项目作出调整，主要包括物业、厂房及设备折旧1150万元及贸易应收款项及应收票据减值740万元。数据显示，海纳医药的应收账款及应收票据从2022年的4467.6万元激增至2025年上半年的1.76亿元，周转天数从43天延长至176天。

收入依赖CXO

海纳医药招股书显示，在CXO领域，公司提供端到端或模块化的CRO及CMO解决方案(涵盖医药开发)，以及CMC、临床及生物等效性试验服务、注册申请递交及合同生产。

根据弗若斯特沙利文的报告，2022年至招股书披露日，海纳医药在中国境内从事药物技术转移的CXO服务提供商中，按获批临床试验及上市许可总数排名第二。根据同一数据来源，在同期提交的临床试验及上市许可申请总数方面亦排名第二。

证券之星注意到，海纳医药的主要收入来自CXO服务。2022年-2024年及2025年上半年，海纳医药CX0服务的收入分别为1.72亿元、2.83亿元、3.73亿元和1.39亿元，占营业收入的比例65%、69.1%、87.8%和78.2%。截至2025年上半年末，海纳医药有398个CXO项目正在进行。

行业人士看来，这种依赖使海纳医药面临两方面风险：一是CXO行业竞争加剧导致服务价格下行；二是客户需求易受医药行业政策波动影响。

多位业内人士指出，仅靠仿制药CRO服务费的业务模式早在2023年就已步入“低价竞争死局”。

据了解，海纳医药的CXO服务收入中，CRO服务占据主要，其2025年上半年营收下滑主要由于公司CRO服务所得收入减少所致。相比之下，专有管线收入占比难以与CX0业务相抗衡。

招股书显示，2024年，海纳医药的CRO服务收入占比一度达85.9%；2025年上半年，CRO服务收入从去年同期1.8亿元降至1.32亿元，收入占比从83.9%降至74.3%。

海纳医药具体谈到，CRO服务所产生的收入减少主要由于处于后期阶段的项目比例较高，而该阶段后续里程碑对收入的贡献相对较低；及获得的新项目数量减少。

大客户结构不稳定

海纳医药在招股书中提到，业务主要依赖与客户所签订服务合约的数量及规模。客户的需求变动(不论是因为与我们有关的原因或是其自身产品开发或商业化计划)均可能影响收入。换言之，客户结构的稳定性至关重要。

招股书显示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年6月30日止六个月，海纳医药在往绩记录期间各期间的前五大客户为公司贡献的收入分别为8890万元、1.322亿元、1.132亿元及5850万元，分别占同期总收入的33.6%、32.3%、26.7%及32.9%。2022年、2023年、2024年以及截至2025年6月30日止六个月，在往绩记录期间各期间的最大客户为海纳医药贡献的收入分别为3290万元、3980万元、3510万元及2180万元，分别占同期总收入的12.4%、9.7%、8.3%及12.2%。

证券之星注意到，海纳医药的客户结构并不稳定。据招股书，海纳医药2022年前五大客户分别为客户K、客户B、客户F、客户L和客户A；2023年，公司前五大客户分别变成客户F、客户I、客户A、客户J和客户D；2024年，公司前五大客户分别为客户F、客户G、客户A、客户H和客户D；2025年上半年，公司前五大客户又变成客户A、客户B、客户C、客户D和客户E。

除了客户A(注册资本为人民币1010万元的制药公司，位于河南省郑州市)外，没有任何一家客户一直稳居在海纳医药报告期内前五大客户。

需要注意的是，创业板IPO时，海纳医药就曾因前五大客户构成变动较大，要求说明业务稳定性。不仅如此，部分客户还与海纳医药存在人员或股权关联：以海纳医药2022年的第二大客户福州泰达药业有限公司为例，该公司监事曾为海纳医药前员工；2023年上半年，第一大客户上海亿伦投资管理有限公司实际控制人邬宣东，为海纳医药间接股东，相关交易合理性被关注。

A股IPO、并购曲线上市均未果

递表港股前，海纳医药早就觊觎资本市场。

2023年6月，海纳医药曾谋求在A股创业板上市，彼时拟募资8.5亿元，计划用于海纳医药CXO研发总部项目及补充流动资金项目。时隔一年，即2024年6月，海纳医药在经过两轮问询后撤回发行上市申请，深交所决定终止海纳医药发行上市审核。

撤单之前，海纳医药业务模式、收入增长的可持续性等被追问。有市场分析认为，海纳医药IPO失败的原因在于仿制药赛道竞争激烈及自身财务瑕疵。

今年3月底，成都先导拟以现金方式受让股权的方式合计取得海纳医药约65%的股权，交易完成后，前者将成为后者的控股股东。三个月后，由于各方未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致，成都先导收购海纳医药的计划落空。

行业人士认为，A股上市折戟、并购计划落空后，海纳医药转战港股是破局现金流困局、驱动长期发展的关键一步。然而，在业绩滑坡加之部分资方在关键节点退股背景下，海纳医药能否叩开港股市场的大门有待验证。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)