斑马网络IPO：增收乏力，“烧钱”研发致连年亏损，深绑阿里上汽独立性存疑

证券之星 李若菡

近期，证监会对斑马网络技术股份有限公司(以下简称“斑马网络”)境外上市出具备案反馈意见，要求公司就股权结构、国有股东身份、业务经营、规范运作等七大方面的问题进行补充说明。

证券之星注意到，作为由阿里和上汽集团共同出资成立的公司，斑马网络在客户与供应商层面与两大股东深度绑定，使其业务独立性遭到质疑。目前，公司收入增长乏力，其支柱业务面临收入下滑困境，且该业务毛利率也持续走低。研发烧钱之下，公司至今尚未实现盈利，近三年及一期累亏超41亿元。不仅如此，前CFO的公开炮轰，进一步加剧了市场对其技术壁垒与发展前景的担忧。

靠上汽揽近半收入，阿里包超五成采购

公开资料显示，斑马网络成立于2015年，是由阿里巴巴和上汽集团共同战略投资的合资公司，公司核心业务是为汽车和交通行业提供智能相关的系统与解决方案。

今年8月，阿里巴巴(以下简称阿里)曾发布公告，称斑马网络正在寻求于香港联交所主板独立上市。尽管斑马网络自2024年12月27日起不再纳入阿里并表范围，但阿里仍为其主要股东。

招股说明书显示，阿里通过浙江天猫、淘宝中国等持有其44.72%股份；上汽则通过上海赛为及嘉兴瑞佳持有其34.34%股份。分拆完成后，阿里将继续持有斑马超过30%的股份，斑马网络将仍为阿里的权益法被投资方。

证券之星注意到，斑马网络的董事会成员大多数具有阿里与上汽背景的成员。公司董事会共有12名成员，其中5名具有阿里巴巴背景，3名来自上汽体系。

不仅如此，公司在业务层面也与阿里和上汽高度绑定。在客户端，2022年、2023年、2024年及2025年一季度，公司来自前五大客户的收入分别为7.49亿元、7.84亿元、7.29亿元、1.25亿元，占公司总收入的93%、89.9%、88.5%、92.2%。

上述相应报告期内，斑马网络的第一大客户均为上汽，公司主要为上汽提供综合软件解决方案及许可服务。斑马网络来自上汽的收入占总收入的比重分别为54.7%、47.4%、38.8%、47.8%。

在供应商端，阿里则持续位列斑马网络第一大供应商，公司主要向其采购云服务、软件服务及共享服务。2022年、2023年、2024年及2025年一季度，公司向阿里采购金额占采购总额的比重分别为53.5%、58.4%、50.5%、54.7%，占比过半。

此外，在2023年及2024年，上汽也曾是公司的前五大供应商之一，占采购总额的比例分别为2.2%、2.7%。

斑马网络在客户与供应商层面均与两大股东深度绑定的业务模式，也让公司的业绩独立性遭到外界质疑。

行业第一“含金量”不高，支柱业务收入下滑

背靠阿里与上汽两大巨头，斑马网络逐步成为国内最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。灼识咨询数据显示，斑马网络在该细分市场占据7.8%的份额，在“车载平台服务”领域市占率为11.2%，均位列行业第一。

证券之星注意到，目前中国以软件为核心的智能座舱解决方案的行业集中度较低，前五名企业合计市占率仅为26.9%，格局较为分散；而车载平台服务领域仍处于发展初期，前三名企业总收入仅为1.92亿元，而斑马网络自身该业务收入为0.82亿元。在这一背景下，公司在上述两个细分市场获得第一名的成色值得商榷。

进一步研究发现，斑马网络最近一年及一期的营收出现下滑。招股说明书显示，2024年及2025年一季度，公司营收分别为8.24亿元、1.36亿元，同比分别下滑5.5%、19%。

收入下滑的背后，是其核心业务系统级操作系统解决方案增长乏力。目前，公司业务主要分为系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案、车载平台服务三大业务板块。

2024年及2025年一季度，公司系统级操作系统解决方案业务的收入分别为6.87亿元、1.22亿元，同比分别下滑8.59%、21.55%。而公司的车载平台服务业务在2023年突破亿元规模后，未能维持增长势头，于2024年出现显著回落，同比下滑23%，收入甚至低于2022年水平。

值得一提的是，2024年，斑马网络提出“All in AI，AI in All”战略，并发布“元神AI”架构，旨在构建智能座舱车载应用的全栈AI技术与服务体系。2024年及2025年一季度，AI全栈端到端解决方案的收入虽同比实现增长，但该业务收入占比较小，不足一成，且增量难以弥补核心业务下滑造成的缺口。

遭前CFO“炮轰”，累亏超41亿元

证券之星注意到，除营收增长乏力之外，斑马网络长期处于亏损状态。2022年-2024年，公司净亏损分别为8.78亿元、8.76亿元、8.47亿元。

一方面，受支柱业务毛利率下滑的影响，公司销售毛利率持续承压。2022年-2024年，公司销售毛利率为53.9%、46.4%、38.9%。其中，系统级操作系统解决方案业务毛利率分别为54.4%、47.6%、38.6%，呈逐年下滑的趋势。

另一方面，持续高企的研发费用是公司长期亏损的主要原因。2022年-2024年，公司研发费用分别为11.11亿元、11.23亿元、9.8亿元，研发费用的投入均高于各期营收规模。

有分析指出，当前行业竞争激烈，硬件与域控制器领域价格战频发，单车配套价格持续走低；同时，软件功能趋于“打包式”采购，企业议价空间收窄。在此背景下，斑马网络面临两难局面：既需维持高研发投入以保持技术竞争力，又不得不参与价格竞争，盈利空间受到双重挤压。

值得注意的是，2025年一季度，斑马网络出现15.82亿元的大额亏损，主要原因是计提了高达18.4亿元的“其他无形资产减值损失”。公司表示，这部分减值主要与系统级操作系统解决方案相关的无形资产有关。管理层基于对市场竞争加剧的判断，以及公司战略重心向AI驱动业务转移的考虑，对相关资产进行了评估并作出减值决定。

经计算，公司最近三年及一期，累亏金额超41亿元。与此同时，公司现金流持续为负。最近三年及一期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-5.85亿元、-4.17亿元、-4.87亿元、-1.99亿元，累计“失血”达16.88亿元。

而斑马网络前CFO公开指责，再度加剧了市场对公司的担忧。据多家媒体报道，在斑马网络递表前后，公司前CFO夏莲在朋友圈发文，直指公司IPO圈钱行为，并称离开公司的根本原因是不看好公司业务发展。夏莲认为，没有技术门槛的座舱技术车厂都可以自己干。

这一观点在行业内得到了一定程度的印证。当前，各大车企早已围绕智能座舱展开激烈竞争，蔚来、理想、小鹏、比亚迪等车企均已推出自研的智能座舱系统。吉利控股集团总裁、极氪CEO安聪慧也曾公开表示，智能座舱已经出现高度同质化，技术含量并不高，正因如此企业更需要快速迭代。(本文首发证券之星，作者|李若菡)