拆解宇树科技：60%毛利背后，是硬件壁垒还是“高校特供”？

证券之星 王梓旭

宇树科技正冲击“具身智能第一股”。

近日，杭州宇树科技有限公司(下称“宇树科技”)正式向科创板递交招股说明书，这份招股书之所以引发行业关注，是因为它打破了当前具身智能赛道普遍亏损的常态。

当绝大多数同行仍陷于高额研发与持续亏损时，宇树科技交出的这份成绩单则呈现出了另一番面貌。2025年前三季度，公司营收突破11.67亿元，扣非后归母净利润达4.31亿元，主营业务毛利率逼近60%。

从依赖四足机器狗，到人形机器人贡献过半营收，宇树科技率先跨过了盈利分水岭。不过，在利润高速增长的背后，其高度集中于科研教育领域的客户群体、上交所针对大模型短板的问询，以及当前投入占比较低的研发账本，均表明其距离真正的商业化规模落地仍有较长距离。

在强敌环伺的赛道中，宇树科技近60%的高毛利率是如何炼成的？当行业跨过早期的科研展示阶段，具身智能注定要走向由“大模型”主导的深水区，其底层的AI能力，又能否通过未来更为严苛的市场检验？

01 硬件红利能持续多久？

此次披露的招股书，也让外界得以窥见宇树科技的财务数据表现。

数据显示，2022年，宇树科技其营业收入仅为1.23亿元；到2024年，这一数字增至3.92亿元；而进入2025年前三季度，其营收直接飙升至11.67亿元。

与营收规模同步跨越的，是其盈利与造血能力。2025年前三季度，尽管受3.49亿元一次性股份支付费用的拖累导致账面净利润为1.05亿元，但扣除该非经常性损益后，其归母净利润实际高达4.31亿元。同期，公司经营性现金流净流入达到4.28亿元，商业闭环已得到一定验证。

在利润率指标上，宇树科技的表现也优于行业均值，其主营业务毛利率从2022年的44.18%，一路攀升至2025年前三季度的59.45%。作为对比，同行业上市公司的毛利率水平普遍维持在37%左右。

针对其高毛利情况，连锁产业专家、和弘咨询总经理文志宏分析称，宇树科技的核心在于通过极强的软硬件自主研发能力，实现了对成本的严格控制，并在行业早期掌握了较强的定价权。

在此基础上，北京大学深圳研究生院助理教授童丹丹进一步算了一笔细账，宇树这近60%的利润空间，主要是靠全栈自研、产品重心转移和海外溢价共同撑起来的。

硬件成本的有效控制，是维持高利润的基础。宇树科技自主研发了电机、减速器、激光雷达等核心零部件，将整机制造成本中占比最大的环节掌握在了自己手中。这种自研模式让公司的降本速度，成功跑赢了终端产品的降价幅度。

此外，单价更高的人形机器人逐渐成为公司的营收主力。2025年前三季度，宇树人形机器人销量增至3551台，收入占比过半(51.53%)。“人形机器人的毛利率(62.91%)比四足机器狗高出约8个百分点，这类高毛利产品销量的持续增长，直接拉升了公司的整体利润水平。”她补充道。

海外市场的溢价空间，也提供了可观的利润增量。招股书显示，2025年前三季度宇树境外收入占比接近四成。以Go2 Air为例，该产品在海外的售价比国内高出16%，且运费和关税由客户承担，这为其带来了实质性的利润回报。

在维持毛利优势的同时，宇树科技在支出上也十分节省。2025年前三季度，公司的销售费用率降至6.51%，研发费用率仅为7.73%。童丹丹认为，这种偏低的费率特征反映出宇树科技目前的商业模式，本质上仍是“售卖硬件开发平台”，而非高投入的“提供智能服务”。

换言之，宇树科技当前近60%的高毛利，是建立在硬件销售与低费用支出的基础之上。当公司在下半场必须大规模投入AI大模型研发时，其现有的盈利能力将面临不小的考验。

02 产能、价格战与治理风险

在业绩高速增长的同时，宇树科技在招股书中也较为详尽地披露了公司在日常经营与市场竞争中面临的实质性风险。

在业务端，供应链的外部依赖与快速增加的存货构成了直接的经营压力。招股书提到，宇树科技目前有约20%的原材料需通过境内代理采购进口物料。若国际贸易环境发生不利变化，部分核心电子元器件的供应稳定性将受到影响。

而随着产销规模扩大，截至2025年三季度末，宇树科技的存货金额超过3亿元。在技术迭代迅速的机器人行业，较高的存货规模也意味着一定的资产减值风险。

此外，从现阶段的装配模式迈向大规模量产，公司的品控与良率也将面临考验。招股书披露，宇树计划通过此次募投，将人形机器人产能从2025年的5500台提升至7.5万台。

在童丹丹看来，由于相同的算法在不同硬件终端上存在表现差异，这种产能成倍扩张背后的产线自动化调试与一致性控制，将是公司亟待跨越的磨合期。

相比内部运营，更深层的考验来自于逐渐升温的行业竞争。前期，宇树科技享受了赛道早期定价红利，但目前的市场环境正在发生变化。以特斯拉为代表的科技巨头正加速推进人形机器人的量产；同时，国内同行如松延动力推出的“小布米”等产品，已将整机售价下探至万元级别。

童丹丹判断，2026年可能会成为具身智能行业的“分水岭”。宇树科技的招股书相当于确立了一条财务及格线，后续缺乏自我造血能力的初创企业或将面临并购与出清。

在巨头的规模化优势与同行的低价策略双重夹击下，宇树科技目前近60%的高毛利水平在未来的市场竞争中能否持续，仍面临着不确定性。

面对产能扩张与市场竞争的双重施压，这也成为了宇树科技寻求上市破局的关键驱动力。文志宏也提到，科创板对具备硬科技属性的企业给予了显著的估值溢价。在国家政策层面重点支持人工智能产业的背景下，此时登陆科创板，将为宇树科技后续应对价格战、推进产能扩张与技术迭代提供更为通畅的融资渠道。

除了业务与市场层面的挑战，在公司治理维度，宇树科技的股权架构设计同样是二级市场的关注点。

宇树科技在股改时将注册资本增至3.64亿元，贴近“发行后总股本超过4亿元”的监管红线，这意味着只需发行10%的新股即可满足上市条件。配合特别表决权机制，创始人王兴兴在上市前直接持股23.82%，却掌握着68.78%的表决权。

童丹丹认为，这种高度集中的控制权架构在硬科技初创期有利于提升决策效率，但进入资本市场后，中小股东的制衡能力相对较弱，投资逻辑更多建立在对创始人团队的信任上。

显然，在冲刺科创板的道路上，交出亮眼财报只是第一步。如何跨越产能、市场竞争与公司治理的重重隐患，才是宇树科技必须直面的长期考验。

03 高校撑起基本盘，AI大脑仍是短板

除了业绩表现，市场对宇树科技的核心关注点在于其产品的真实应用场景。

宇树科技在招股书及给上交所的问询函回复称，现阶段其机器人的买单方并非工业或家庭用户，而是高度集中在科研教育领域。2025年前三季度，宇树科技人形机器人来自科研教育的收入达4.38亿元，占比高达73.60%；而商业消费场景(占比17.4%)也多用于门店展示、文旅展演等环节，真正的“行业应用”占比仅为9%。

而公开招投标数据，也佐证了这一客户结构。据媒体报道，同济大学(825万元)、上海大学(380万元)等高校均为宇树科技的重要客户。西湖大学在近期的“单一来源”采购公告中更是明确提及，由于国外主流产品价格昂贵且面临对华技术管制，国内其余产品在感知与运动能力上尚无法满足需求，宇树科技成为项目现阶段的唯一选择。

这恰好印证了文志宏在市场调研中的观察。他表示，虽然宇树的机器人销量增长迅速，但绝大多数仍流向了科研院所及展示领域。“例如近期有客户购买了两台宇树的产品，主要用于跳舞、武术等表演项目。”

他表示，这种应用距离真正深入复杂的工业制造流水线或家庭医护场景，仍有较长的验证周期。

童丹丹则将当前的具身智能行业比作“早期的智能手机”。她指出，高校和科研机构采购机器人，更多是将其作为“开发平台”进行算法验证与二次开发。宇树科技目前扮演的仍是硬件平台提供商的角色，距离大众期待的“劳动力替代工具”尚有距离。

她预计，工业场景的规模化应用还需要3至5年，而家庭场景的普及可能需要更久。

这种商业落地场景的局限，根源在于人形机器人底层技术的尚不成熟。面对上交所关于“距离大规模商业化应用还有哪些关键节点”的问询，宇树科技在回复中坦承了两大技术瓶颈：一是“大脑”层面的具身大模型泛化能力不足；二是“灵巧手”的精细耐用程度尚未完善。在全球范围内，相关技术均处于研发测试阶段。

补齐大模型能力的短板，正是宇树科技此次冲刺科创板的核心诉求。相比于此前不足8%的研发费用率，在宇树科技称此次拟募集的42亿元资金中，有85%将专项用于研发投入。其中超20亿元的资金作为最大单项，将重点投向智能机器人模型研发项目，旨在提升具身大模型及认知决策系统的能力。

针对这种转变，童丹丹分析称，这标志着宇树科技正面临商业逻辑的切换。过去，公司依靠“小脑”(运动控制技术)和硬件降本，在低费用的状态下维持了高利润；但未来若要突破真实应用场景的边界，就必须重金补齐“大脑”(具身大模型)的短板。而在人才与算力上与AI巨头展开直接竞争，激增的研发开支势必会冲击其现有的高毛利结构。

正如童丹丹所形容的，此次冲刺科创板对宇树科技而言是一场真正的“成人礼”。从单纯售卖硬件开发平台，向提供复杂的智能服务跨越，在补齐大模型能力的下半场，宇树科技能否成功重塑自身的商业护城河，将是一场长期的考验。