重构确定性：从茅台2025年报读懂一场深刻的“底层变革”

“茅台还是那个茅台啊，what's your problem？”

4月16日晚间，贵州茅台发布2025年年报：全年营收1688.38亿元，归母净利润823.20亿元。在白酒行业深度调整、全行业承压的背景下，上交了一份殊为不易成绩单。

面对过去发生的短期争议，段永平这句云淡风轻的回应，透出其始终着眼于企业长期价值的从容。证星研究院认为，这恰是对茅台长期价值的直白注解：唯有穿透短期数据表象，才能读懂茅台“不唯指标论、实事求是谋长远”的发展逻辑。

揭秘四季度：主动为市场化铺路

2025年，白酒行业迎来前所未有的挑战：规模以上白酒产量同比下降12.1%，迎来连续第九年的产量下滑。全行业普遍陷入库存高企、动销疲软、价格倒挂的困境。

市场对茅台年报的争议，主要集中在四季度业绩的阶段性变化。但若我们穿透短期，回归经营本质便能发现，这并非茅台基本面失速，而是企业主动为之的战略选择。

2025年11月，茅台新管理层明确提出“不唯指标论”。华创证券在点评中用“破釜沉舟”形容这一决策。

彼时，行业价格倒挂、渠道亏损、结构失衡等矛盾积重，新管理层选择直面困局，以四季度为窗口期挤出泡沫，实为2026年全面市场化转型清障筑基之举。

从渠道一线的真实反馈来看，2025年10月，经销商已完成全年计划。进入四季度后，茅台并未如往年一样追加分销任务，反而主动停止了11月、12月的分销发货，一改业内长期存在“向渠道压货保业绩”的惯性操作。

这一决策的直接结果体现在两个层面：

对经销商而言，核心产品配额减少，到货结构发生变化，部分经销商出现季度经营亏损，体感“最难受的一季”；对茅台自身而言，发货节奏主动放缓意味着收入确认减少。因此，四季度业绩的表现其实并不奇怪。

在证星研究院看来，2025年Q4茅台业绩的波动，本质是对前期渠道泡沫的出清、是跟随市场反馈被动调整的结果。然而唯有收缩发货、清理渠道库存，短期牺牲报表，主动作为，才能为后续发展腾挪空间。这是经营层面一次必要且清醒的“主动调整”。茅台的品牌底座并未发生实质变化。

实事求是：主动优化产品维护优势

面对行业深度调整、消费动能重构的复杂市场环境，茅台始终坚持实事求是，不搞“指标至上”的短期主义，而是以市场规律为标尺，对产品体系与渠道生态进行系统性、前瞻性的优化。

这一市场化转型思路，在系列酒的主动变革中有所体现。

在行业大环境整体承压的背景下，茅台没有选择向渠道压货、虚增表观增速的粗放模式，而是直面问题、实事求是，从产品与价格两端发力，推动系列酒高质量发展。

一方面，推动茅台1935等核心单品完成酒体与包装的全方位升级，以产品力的实质性提升构筑差异化竞争壁垒；另一方面，顺应市场真实需求调整价格体系，让产品回归终端，扎根真实消费需求。

短期来看，这些调整不可避免地带来了收入端的波动。但数据印证了底层逻辑的有效——2025年系列酒销量约3.84万吨，同比增长3.88%。在行业产量连年下滑、动销普遍疲软的大背景下，这份正向增长难能可贵，也彰显了茅台这一策略的科学性。

系列酒的主动调优，只是茅台产品端变革的一个切面。时下茅台正逐步将市场化逻辑延展至全产品体系——动态统筹投放量与真实需求的精准适配，着力打造层次分明、根基稳固的“金字塔”形产品矩阵，以进一步夯实产品护城河。

与此同时，茅台产品的渠道端也同步发力市场化优化，通过科学调节i茅台渠道投放，构建直销与批发共赢的协同互补格局。

2026年以来，i茅台的核心价值进一步显现。一季度平台新增注册用户近1400万，近400万用户购买产品。这一渠道改革，也正是段永平此前高度认可的方向——他曾直言“i茅台彻底解决假酒与渠道痛点”、“让真实需求完全显现”。

证星研究院认为：茅台这一轮“实事求是”的产品与渠道优化，绝非简单的策略微调，而是一场从“以我为主”向“以市场为锚”的底层逻辑切换，为后续的高质量发展蓄能。

拥抱变化：从“高增长的不确定”到“动态稳定的确定性”

看茅台不要用放大镜，要用望远镜。

过去白酒行业高速增长的黄金时代，很多企业的规模增长，往往伴随着渠道压货带来的虚假繁荣、投机需求催生的价格泡沫，看似靓丽增长的背后，藏着诸多不可控因素。

茅台2025年的主动调整，正是主动告别“唯规模论”的增长路径，而是选择走向一条更健康、更可持续、更具确定性的高质量发展之路。

证星研究院认为，当下的茅台，正由过去“高增长的不确定”转变到“动态稳定的确定性”。有望从三个确定性维度，逐步构建穿越行业周期的核心底气。

首先，消费需求方面：

茅台的核心竞争力，源于始终难以复制的产品品质与持续旺盛的消费需求。2025年，茅台酒销量约4.68万吨，同比增长0.73%，在未提价的情况下依然稳健，核心单品飞天茅台国内市场实现正增长。

更难得的是，2026年开年以来，市场化改革全面落地，i茅台销量与口碑持续上升。从渠道反馈来看，一季度茅台动销超预期，普茅供不应求，真实消费需求表现依然旺盛。

其次，股东回报角度：

长期以来，茅台始终以真金白银兑现对投资者的承诺。

2025年，在业绩阶段性调整的背景下，茅台逆势提升分红比例，全年预计派发现金红利650.33亿元，占归母净利润的79%，连续两年践行“不低于当年归母净利润75%”的分红承诺，上市以来累计分红金额预计达到4011.46亿元。

此外，公司还通过两轮注销式回购、控股股东大手笔增持，持续增厚股东权益。截至2025年末，茅台现金余额达1264.26亿元，充沛的现金流、制度化的股东回报体系，从红利角度来看，茅台的长期投资价值也具有吸引力。

最后，增长趋势维度：

从短期来看，2025年茅台主动去库存、停压货、理价盘，为2026年经营奠定基础。Q4主动收缩后，渠道库存降至低位，茅台批价从年初1500元回升至1600有余，3月出厂价与自营价同步上调，量价关系有望重回健康轨道，改革红利有望逐步释放。

而从长期来看，茅台价值的深层支撑，在于其与中国宏观经济增长及国民财富积累进程的高度相关性。按照国家“十五五”规划，我国目标在2035年人均GDP达到中等发达国家水平能够实现，那么从增量角度来看长期仍有空间。

证星研究院认为，茅台业绩短期波动，不改茅台长期底色——赤水河自然禀赋、社交品牌心智、酱香型工艺壁垒等底层核心竞争力未消失，提价权依然存在。正如段永平所言：估计未来十几二十几年茅台价格会大概率能跟上通胀的；很多事情知道什么会发生要比知道什么时候会发生要容易的多。以长期视角观之，茅台依旧是时间的朋友。