告别“一体化”，套现170亿！药明康德的年报，藏着CXO行业的生存焦虑

2026年3月23日，药明康德(603259.SH)向市场递交了一份令投资者高度关注的成绩单：2025年营收454.56亿元，同比增长15.84%；归母净利润191.51亿元，同比大幅增长102.65%。

这份刷新上市以来纪录的年报，叠加全年57.45亿元的分红方案，似乎正在释放这家CXO巨头已逐步摆脱地缘政治影响、重回高增长轨道的信号。

然而，《眼镜财经》梳理发现，当市场热度回落，深入剖析财务数据背后的细节，一个更为复杂的经营图景逐渐显现：近百亿的利润包含资产处置带来的一次性收益、实控方五年累计减持套现约170亿元的资本动作、研发投入连续四年放缓的潜在隐忧，以及对美国市场依赖度未降反升的战略短板。

在光鲜的业绩新高背后，药明康德经营层面的结构性问题正引发市场的广泛关注与理性拷问。

近百亿资产处置收益影响报表

高增长的可持续性待考

表面上看，191.51亿元的净利润、102.65%的同比增速，是药明康德自2018年上市以来交出的最为亮眼的答卷。然而，财务分析的核心在于区分“可持续盈利能力”与“一次性收益”的差异，这也是判断业绩成色的关键。

非经常性损益对业绩的阶段性影响，是这份年报最值得关注的地方。2025年，药明康德扣除非经常性损益后的归母净利润为132.41亿元，同比增长32.56%。尽管32.56%的增速在A股同行业中仍处于较高水平，但与翻倍的归母净利润相比，两者差额高达约59.1亿元。

这部分差额主要来源于出售联营企业药明合联部分股权以及剥离部分业务所产生的收益。

这种通过资产处置优化报表的方式，在2025年并非个例。回顾2024年，公司曾通过非经常性损益调节利润；而到了2025年，则通过减持药明合联等操作增厚当期利润。

这种依赖非主营业务收益的利润调节方式，虽符合监管合规要求，但一定程度上降低了业绩的核心含金量与未来可预测性。

对比同期的凯莱英与康龙化成，其利润增长更多依赖主营业务的稳定驱动，非经常性损益占比极低。药明康德对投资收益的这种依赖，难免让投资者产生疑问：若剔除这60亿左右的一次性收益，公司的业绩增长水平是否仍能匹配当前的市场估值？

更需要关注的是其现金流与应收账款的结构性背离问题。尽管2025年经营现金流达172.03亿元，同比增长38.7%，但从长期趋势来看，应收账款从2022年的58亿元增长至2024年的79.5亿元，两年间增长37%，而同期营收增速仅为20%左右。

赊销比例的上升，叠加存货周转天数从78.93天延长至108.85天的现实，反映出公司在规模扩张过程中，回款能力出现一定程度的弱化，运营效率面临阶段性的下行压力。

实控方五年减持套现约170亿

资本离场引发市场关注

当公司管理层在业绩发布会上阐述“赋能全球客户”的发展愿景时，控股股东在二级市场的减持动作引发了市场的广泛讨论。如果说业绩是支撑股价的核心动力，那么大股东的持续减持则成为影响市场信心的重要因素。

2025年，伴随着公司股价年内涨幅一度接近翻倍，药明康德实控人控制的股东启动了新一轮大规模减持。

根据公告，其在2025年10月披露减持计划，并于2026年1月按计划完成减持，减持价格区间在84.66元至95.07元/股之间，单轮套现金额达53.43亿元。这并非孤立事件，统计显示，2022年末至2023年期间，实控方已累计套现约120亿元。综合计算，不到五年时间，实控方合计套现金额已达约170亿元。

实控方的高位减持行为，引发了市场的连锁反应。香港中央结算有限公司(陆股通)在2025年减持了3736.81万股，众多跟踪创新药指数的被动基金也因指数调仓而被动卖出。

《眼镜财经》注意到，2025年8月，恒生指数公司宣布将药明康德等CXO公司剔除出恒生创新药指数与恒生港股通创新药指数。这一指数调整行为，意味着行业分类更加精细化，CXO企业不再被纳入纯粹的“创新药”核心资产范畴，直接导致大量被动型基金调仓，加剧了资金流出压力。

产业资本的离场与指数基金的被动抛售形成叠加效应，使得药明康德股价自2025年9月起进入长期盘整阶段，截至2026年初，股价较高点回撤约14%。当控股股东持续减持抽离资金时，普通投资者也需理性思考：是否仍应继续对公司的发展愿景保持过高预期？

业务收缩与合规警示

战略聚焦背后的经营挑战与内控提升空间

面对日益复杂的地缘政治环境，药明康德在2025年采取了战略收缩措施，公司宣称此举是为了聚焦CRDMO核心业务，但从行业背景来看，也有规避美国《生物安全法案》相关风险、实现自我调整的考量。这种战略聚焦，是以牺牲业务多元化布局和整体抗风险能力为代价的。

一方面，业务结构呈现单一化趋势。2025年，公司陆续出售了康德弘翼、津石医药(临床CRO/SMO)以及明捷医药等多项非核心资产，彻底退出国内临床CRO领域。

虽然这一举措带来了短期现金回笼，但也使得化学业务在总营收中的占比逼近80%。对比药明生物聚焦生物药CDMO所获得的市场估值，药明康德这种高度依赖小分子化学业务的发展路径，一旦遭遇GLP-1等重磅药物需求放缓或技术迭代升级，其业绩增长的弹性将面临较大不确定性。

剥离临床业务虽然减轻了部分亏损压力(康德弘翼在被出售前已出现亏损)，但也导致药明康德此前引以为傲的“一体化、端到端”服务链条出现断点，其“让天下没有难做的药”的闭环服务逻辑，在临床环节出现了缺失。

另一方面，高速扩张过程中，合规管理与安全管控面临提升空间。就在2025年业绩保持高速增长的同时，药明康德的全资子公司天津药明康德新药开发有限公司因“未落实应急预案规定的应急物资及装备”被监管部门通报。

尽管该问题因情节轻微未被处以罚款，但作为涉及危化品研发生产的企业，应急物资落实不到位的情况，暴露出其在日常安全管理与内控执行环节存在的疏漏。

在海外收入占比已升至83.5%(其中美国客户贡献312.5亿元，同比增长34.3%)的背景下，任何细微的合规问题都可能在地缘政治环境下被放大，进而引发潜在风险。

尽管公司表示已逐步适应相关法案要求，但美国市场占比过高、中国市场收入增长近乎停滞(仅增0.5%)的结构性失衡，仍是公司未来发展中需要重点应对的挑战。

2025年的药明康德，正处于一个充满矛盾的发展节点。从财报数据来看，公司似乎已逐步走出地缘政治带来的影响，交出了历史最佳业绩；但深入拆解各项指标可以发现，高额利润部分来源于不可持续的资产处置收益，实控人在股价高位期间加速减持，核心业务的多元化布局有所收缩，护城河面临一定程度的弱化。

对于投资者而言，面对这份表现突出的财报，更需要保持理性与冷静。当资产处置带来的短期收益逐步消退，减持带来的资金抛压逐步消化，2026年的药明康德若想真正实现高质量发展、获得市场持续认可，必须依靠内生性研发增长与多元化市场布局，而非单纯依赖财务报表的优化与资本运作。否则，当前的业绩高光时刻，或将成为行业周期中的阶段性表现。

文章来源：眼镜财经