高端失守低端难撑，口子窖交出十年最差业绩，百亿目标只剩口号？

证券之星 刘凤茹

2025年，口子窖(603589.SH)交出了上市以来最差的一份成绩单：营收与净利润双双大幅下滑，其中归属净利润创下十年新低，跌幅近六成。曾经雄心勃勃的“百亿口子”战略目标，在咨询服务费累计超亿元后不仅未能实现，反而与目标渐行渐远。

证券之星注意到，这份财报，不仅反映了白酒行业整体承压的困境，也暴露出口子窖自身的短板。作为口子窖的核心利润来源，高档白酒收入降幅最大成为拖累业绩的主因。省内大本营失守，全国化布局也是步履维艰。尽管口子窖推动渠道改革带来直销增长，却难抵传统渠道的大幅滑落。

进入2026年一季度，口子窖营利双降、合同负债大幅缩水、经营现金流持续为负，颓势仍在延续，口子窖的调整之路依然漫长。

净利“腰斩”创10年新低，现金流告负

年报显示，口子窖2025年实现营业收入为39.91亿元，同比下降33.65%；归属净利润为6.73亿元，同比下降59.32%；扣非后净利润同比“腰斩”，为6.56亿元，降幅59.27%，三大核心指标均出现显著下跌。

口子窖2015年6月在A股上市，专注于白酒的生产与销售，是中国兼香型白酒的代表品牌之一，旗下拥有口子窖、老口子、口子坊、口子酒等多个系列品牌。对比历年财报，2025年归属净利润是口子窖10年来新低，也是上市后跌幅最大的一年。

对照口子窖此前披露的《2025年度财务预算方案》——预计营收66.16亿元、同比增长10%——实际营收仅达到目标值的六成，差距悬殊。

证券之星注意到，早在2022年，口子窖便明确了“加快实现百亿口子，进入全国白酒第一方阵”的战略目标，并邀请国际知名咨询公司麦肯锡作为“战略合作伙伴”，联合制定了未来五年力争徽酒头部的计划。此后，口子窖在咨询服务上投入不菲：2022年至2025年分别达到1288.87万元、3826.91万元、3007.46万元和2333.61万元。短短四年间，累计咨询服务费已超过1亿元，但百亿目标非但未能实现，反而渐行渐远。

尽管2025年营利双降，但口子窖仍拟向全体股东每10股派发5元(含税)现金红利，合计派现2.98亿元，占归属净利润的44.31%。不过，与2024年每10股派现金红利13元(含税)相比，分红力度明显减弱。

业绩颓势在2026年一季度持续延续：单季实现营收13.75亿元，同比下降24.02%；归属净利润3.29亿元，同比下降46.16%；扣非后净利润3.27亿元，同比下降46.12%，下滑趋势未得到扭转。

现金流层面，口子窖经营端资金状况显著恶化。2025年末的经营现金流净额为-2.16亿元，同比下降114.81%，主要受营业收入减少致销售商品收到的现金减少所致。2026年一季度，经营现金流净额为-1.35亿元，持续处于负值区间，现金流压力凸显。

中高档动销不畅，省内外双线失守

口子窖在年报中坦言，2025年，宏观经济下行压力加大，行业内卷、消费疲软、库存高企、动销不畅等问题交织，白酒行业整体承压。从内部因素看，高档白酒是口子窖的核心收入来源，该品类销售乏力是拖累整体业绩表现的主要原因。

公司产品矩阵清晰划分档次：高档产品主要包含五年窖、六年窖、御尊、小池窖、十年窖、二十年窖、三十年窖、初夏珍储、仲秋珍储、建厂纪念版、兼5系列、兼6系列、兼8系列、兼10系列、兼20系列、兼30系列；中档产品为老口子、口子美酒、口子坊；口子酒系列归为低档品类。

2025年，口子窖高档白酒收入36.89亿元，同比下降35.08%；中档白酒实现营收0.54亿元，同比下降21.1%，低档白酒实现营收1.61亿元，同比增长27.43%，是唯一实现正增长的品类。但由于低档白酒体量较小，远远无法弥补高中档白酒下滑带来的“损失”。

由于中高档白酒的营收降幅高于营业成本降幅，因此两大价格带的产品毛利率在2025年均出现下滑，其中规模最大的高档白酒毛利率同比减少4.19个百分点、中档白酒毛利率减少4.47个百分点。尽管低档白酒收入有所增长，但同期营业成本52.89%的增速远超营收增速，该品类毛利率大幅减少12.94个百分点至22.3%，进一步拉低整体毛利率水平。

2026年一季度中，产品结构困境延续：高档白酒同比下跌25.38%至12.89亿元；中档白酒营收下跌10.79%，为1836.12万元；低档白酒同比增长17.59%达4573.62万元，依旧呈现“中高档疲软，低档难撑大旗”的格局。

区域市场上，安徽省内，除了口子窖，还有古井贡酒、迎驾贡酒和金种子酒三家白酒上市公司。竞争日趋激烈，全国化拓展亦未达预期。2025年，口子窖省外净增53个经销商，但省外营收同比下降28.58%，为6.57亿元。省外市场拓展遇瓶颈，大本营安徽省内的市场也同样未守住，口子窖2025年在安徽省内的经销商数量为564个，收入为32.46亿元，同比下降34.51%。2026年一季度，口子窖经销商增至1143个，净增加9个，但省内外收入双双两位数下滑。

证券之星注意到，从渠道变化看，口子窖推动渠道扁平化、分割大商代理权、发力团购与直销取得了初步成效。2026年一季度，直销(含团购)渠道收入1.23亿元，同比增长59.7%；批发代理渠道12.3亿元，同比下滑28.06%。尽管直销(含团购)收入大幅增长，但基数较小、规模有限，难以抵消批发代理下滑影响。

合同负债作为白酒上市公司的“蓄水池”，反映了渠道议价能力和经销商打款意愿。口子窖2025年末合同负债为3.34亿元，同比下降40.26%；2026年一季度末进一步降至2.01亿元，表明经销商拿货意愿持续走低。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)