东睦股份：Q1增长势头放缓、回款承压，加码MIM商誉风险悬顶

证券之星陆雯燕

作为国内粉末冶金行业龙头企业，东睦股份(600114.SH)2025年三大新材料平台收入创下新高，实现营收净利双增长，但2026年一季度增长动能明显放缓。同时，公司资产运营端压力显现，回款与去库存压力激增。

证券之星注意到，东睦股份正加速推进对核心子公司上海富驰高科技股份有限公司(下称“上海富驰”)剩余34.75%股权的收购。这一旨在夯实MIM业务布局的战略举措，暗藏着标的业绩波动、大客户集中的多重隐忧，叠加超4亿元的商誉持续悬顶，使得这场战略收购的长期价值与潜在风险并存。

应收账款、存货双高

东睦股份主要从事粉末冶金新材料的研发、生产和销售，主要产品涵盖粉末压制成形产品(P&S)、软磁复合材料(SMC)、金属注射成形产品(MIM)三大类，致力于为新能源和高端制造提供材料解决方案及增值服务。

近年来，全球制造业向高端化、智能化、绿色化深度转型，特别是人形机器人、AI算力、高端消费电子等快速发展，为粉末冶金及相关精密制造行业带来发展机遇。2025年，东睦股份整体经营态势向好，全年实现营收60.37亿元，同比增长17.39%；对应归母净利润5.36亿元，同比增长34.95%。

受益于汽车、消费电子等行业发展机遇，东睦股份三大新材料技术平台主营业务收入均创历史新高。2025年，P&S、SMC和MIM分别实现营收25.32亿元、9.31亿元、25.4亿元，同比分别增长13.21%、3.24%、29.26%。但产品利润端呈现分化特征，P&S、MIM的毛利率分别同比增加0.53、4.14个百分点，分别为24.52%、28.21%，而SMC的毛利率则同比减少4.59个百分点至16.94%。

进入2026年，东睦股份的增长动能明显放缓。一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增长5.32%；对应归母净利润1.26亿元，同比增长12.69%。而2025年一季度营收、归母净利润增速分别为32.41%、37.61%。

细分各产品，SMC营收延续增长态势，实现收入2.42亿元，同比增长约27.37%；MIM收入6.84亿元，业绩增速较2025年同期的65.86%放缓至7.89%。作为传统基本盘的P&S则实现负增长，收入同比下滑4.79%至5.96亿元。

证券之星注意到，营收增速放缓之际，东睦股份资产运营效率出现明显恶化，应收账款与存货“双高”问题凸显。公司2025年末的应收账款为15.89亿元，占当期总营收的26.32%。而2026年一季度末的应收账款规模为15.23亿元，增速高于同期营收增速，占同期营收的比重高达99.12%，回款压力激增。从历史同期对比来看，东睦股份的应收账款从2023年一季度的8.99亿元增长至2025年一季度的14.37亿元，资金回笼能力持续弱化。

与此同时，东睦股份的存货压力也在加大，2026年一季度末存货规模高达11.36亿元，占到同期营收的73.92%。同期资产减值损失为697.63万元，同比增长46.49%。若后续存货积压问题未能有效改善，存货跌价风险或将进一步侵蚀利润。

MIM业务的加码与减值隐忧

近日，东睦股份收购上海富驰事项继续推进，公司已完成财务数据更新并提交重组报告书上会稿。东睦股份拟通过发行股份及支付现金的方式收购上海富驰34.75%股权，并募集配套资金。

此次交易对价曾一度下调，34.75%股权的整体交易价格从最初的7.35亿元调减至6.73亿元，配套募资额也从5.48亿元缩减至5.15亿元。募集资金将分别用于支付本次重组现金对价、高强轻质MIM零件及模组生产线技术改造及增产项目，投入金额分别为1.54亿元、3.61亿元。

证券之星了解到，2020年，东睦股份以10.35亿元完成对上海富驰75%股权的并购。2023年9月，上海富驰通过增资扩股引入投资者，东睦股份的持股比例稀释至63.75%。2025年2月，东睦股份以675万元拿下上海富驰0.5%股权，持股比例增厚至64.25%。

本次交易完成之后，东睦股份对上海富驰的持股比例将从64.25%提升至99%。上海富驰为东睦股份MIM业务的重要子公司，本次交易有助于进一步夯实并深入上市公司在MIM领域的投资布局。

同时，此次交易同步设置了业绩承诺条款，上海富驰2026-2028年实现的经审计税后净利润分别不低于2.22亿元、2.37亿元和2.34亿元。

然而，并表后的上海富驰业绩并不稳定。2021-2023年，上海富驰处于亏损或微盈状态，分别实现净利润1006.99万元、-2781.82万元、301.42万元、-5561.63万元。2024年及2025年盈利情况有所好转，分别录得净利润1.67亿元、3.7亿元。值得一提的是，2021年，因上海富驰出现亏损，东睦股份计提商誉减值8417.62万元，直接拖累了上市公司的利润水平。

此外，上海富驰还面临大客户集中加剧的问题。2024年及2025年，其前五大客户贡献的营收占比分别为60.73%、65.54%。其中，上海富驰来自某产业链客户的收入占比分别为47.86%、56.54%，经营风险高度集中。

值得一提的是，上海富驰还与上述客户存在排他性合作约定，主要影响MIM材料及物料的开发及量产，这使其难以拓展同类别的其他客户资源。2024年及2025年，上述排他性约定涉及的产品收入占该产业链客户营收贡献的近四成。

由于本次交易系同一控制下的企业合并，因此东睦股份不新增商誉。但这并不意味着商誉风险完全消除，东睦股份对上海富驰的4.3亿元商誉仍存续。而上海富驰2023年大幅亏损与2024年扭亏为盈的主要原因之一均与消费电子产品需求有关。若未来下游消费电子行业需求不及预期，或产业链核心客户经营策略发生较大变化、与其合作关系被其他供应商替代，都可能导致上海富驰业绩再度“变脸”进而引发商誉减值风险，直接冲击公司利润水平。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)