小马智行的减亏“假象”：公允价值变动粉饰业绩，“烧钱”扩张下盈利难题待解

证券之星 陆雯燕

近期，小马智行(02026.HK)发布了港股上市后的首份年报。虽然2025年亏损净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能反映主营业务经营情况的非公认会计准则(Non-GAAP)口径下，其亏损净额反而扩大了三成。

证券之星注意到，三大业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车服务2025年营收增长近乎原地踏步，而自动驾驶出行服务实现爆发式增长，但营收规模较小，尚难扛起盈利大旗。当前，小马智行仍处于“烧钱换规模”的阶段，叠加Robotaxi赛道竞争白热化，进一步挤压了盈利空间。虽然公司以车队规模化扩张对冲成本压力，同时加速全球化布局寻求新增长点，但何时扭亏仍是小马智行必须直面的课题。

支柱业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏

2025年，小马智行实现营收9000.1万美元，同比增长约20%，增长动力主要来自于自动驾驶出行服务、技术授权与应用两大业务板块收入提升。同期亏损净额7675.8万美元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏成果主要得益于1.28亿美元交易性金融资产公允价值的提高，而非核心业务本身的盈利突破。

若剔除非经常性损益，小马智行Non-GAAP口径下的亏损净额为1.74亿美元，较2024年的1.32亿美元亏损额扩大了31.5%。公司表示，这主要受持续的业务扩张及提升研发能力所产生的经营开支上升所致。

证券之星注意到，小马智行在2025年第四季度首次实现季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万美元，但利润净额高达7545.2万美元(约5.28亿元)。不过，其盈利更多得益于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的亏损净额为4903.8万美元(约3.43亿元)，较2024年同期的4130万美元亏损额进一步扩大。可见，单季盈利实为投资收益带来的账面假象。

拆解业务板块来看，自动驾驶卡车服务为小马智行第一大收入来源，2025年营收4060.1万美元，营收占比45.1%。但这一核心板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。

技术授权与应用全年营收3279.3万美元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。然而，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅实现935万美元。公司解释称，系2024年同期确认了一次性项目制收入，部分被客户的自动驾驶域控制器销售增长所抵消。

相比之下，自动驾驶出行服务增长强劲。2025年，该业务实现营收1660.7万美元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的持续优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。

伴随营收爆发式增长，自动驾驶出行服务的营收占比相应从2024年的9.7%提升至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行服务拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。然而，作为新增长引擎的自动驾驶出行服务体量仍较低，无法扛起盈利修复的大旗，小马智行亏损的基本面尚未得到实质性扭转。

现金流“失血”加剧，盈利仍是难题

2023年起，小马智行无人车队开始逐步在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行分别在广州和深圳实现城市范围单车盈利转正。

然而，其单城盈利仅是阶段性成果，并不意味着盈利拐点的正式到来。市场人士分析指出，小马智行长期深耕广深市场，积累了丰富的本地化经验，这构成了其跑通单车盈利的先决条件。此外，广州与深圳居民出行需求旺盛、付费意愿更强、城市道路规划条件较好。放到全国来看，不同城市路况、运营成本不同，小马智行后续能否实现盈利复制仍待市场检验。

证券之星注意到，当前小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换规模的投入期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿美元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司表示，该增加主要反映研发人员的扩充以增强大规模部署的能力，以及第七代车辆的开发开支增加。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万美元，主要是为支持大规模商业运营加速部署而产生的人员开支增加及专业服务费用上升。

现金流承压则印证了公司经营层面的压力。2025年的经营活动现金流净额为-1.65亿美元，较2024年的-1.11亿美元进一步恶化，净流出规模同比扩大近五成。

此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加剧了盈利难度。除曹操出行(02643.HK)、如祺出行(09680.HK)等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团(600104.SH)等主机厂也已入局Robotaxi领域。今年3月，小鹏汽车宣布成立Robotaxi独立业务部，计划于下半年启动Robotaxi载客示范运营。

上述背景下，规模化效应成为小马智行降低成本、推动盈利的重要抓手。为此，小马智行持续推进车队规模的扩张。截至2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队规模已突破1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开表示，规模效应带来的成本下降主要体现在运营环节车辆成本方面，帮助自动驾驶套件成本的持续优化。

与此同时，小马智行同步加速全球化布局以寻求新的增量空间。公司预计在2026年底前将自动驾驶出行的营运版图扩展至全球逾20个城市，其中近半数将布局于海外市场。当前，小马智行营收主要集中在国内，海外扩张尚在起步阶段。2025年，公司海外地区实现营收243.7万美元，折合人民币约1658万元，营收占比不足3%，尚未形成实质性营收支撑。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)