毛利率跌至上市以来低点，来伊份遭遇“增收不增利”困局

证券之星 吴凡

“国内主板零食第一股”来伊份(603777.SH)的转型阵痛，正以一份“割裂”的成绩单呈现在投资者面前。公司近期披露的2025年年报显示，实现营收38.19亿元，营收规模虽未重回峰值，但增速却达到13.31%，创下自2012年以来的新高，同时扭转了此前连续两年的下滑态势。

然而硬币的另一面却是公司毛利率已降至上市以来的最低水平，这是导致其出现1.6亿元亏损的一个核心原因。而在今年一季度这个零食行业的传统销售旺季，来伊份当季营收同比下滑1.12%，归母净利润更是亏损1403.94万元，这是公司自上市以来首次在一季度出现亏损。相比之下，同行业上市公司如三只松鼠、良品铺子、有友食品、好想你等企业，一季度归母净利润均实现了不同程度的增长。

加盟店增长，门店总数跌破3000家

对于营收增速的回暖，来伊份解释称，主要系公司拓展新业务渠道及新模式业务收入增加所致。其中，在“新业务渠道”中，加盟渠道成为了公司营收增长的主要引擎。

来伊份过往倚重的数量庞大的直营店，虽然有助于品牌管控与服务标准化，但其重资产属性也带来了较高的租金、人力及折旧成本，在行业承压时更容易拖累整体利润。为此公司在2025年加速向轻资产模式转型，大力推进了“直营转加盟”。

截至上半年末，来伊份门店数量同比减少14.2%至2979家，其中直营门店1395家；加盟门店1584家。而从全年看，截至2025年末，公司门店总数2818家，其中直营门店进一步减少至1044家，加盟门店在下半年净增长190家至期末的1774 家，占比从上半年的53%提升至全年的63%。这使得来伊份逐渐转变为连锁管理服务+供应链平台型企业。

受益于加盟门店网络的扩张，报告期内公司加盟业务的增速达到105.08%，营收占比达到40.8%。不过按照此前的规划，来伊份期望将加盟店与直营店的比例从2017年的3:7调整为2025年的3:1。然而截至年末，其加盟店与直营店的实际比例为1.7:1，即公司未能完全实现3:1的规划目标。

社区团购同样是被公司寄予期望的业绩增长极。证券之星了解到，来伊份依托线下门店作为前置仓，形成社区零售网络。该业务在零食品类之外，新增了水果生鲜、粮油调味等高频民生必需品以及锁鲜卤味等品类，通过“预售+自提”模式实现线上线下协同。报告期内，公司电商渠道实现收入3.59亿元，同比增长69.55%。不过该业务整体体量占总营收比重不足10%，且社区团购所主打的水果生鲜、粮油调味等品类毛利率远低于传统的休闲零食，对利润端的实际拉动作用有限。

两年未分红，一季度再亏1400万元

尽管全年营收增速回暖，但公司依然未走出亏损的困局。分季度看，第二至第四季度，公司营收分别增长21.92%、25.15%和13.87%，各期对应的归母净利润分别亏损6311.96万元、7465.6万元以及3564.88万元。

证券之星注意到，来伊份上述“增收不增利”现象，恰好发生在公司渠道转型和结构调整的关键期。加盟门店的扩张虽然带来了总营收的增长，但增长的主要是低毛利的收入。年报显示，加盟业务的毛利率较上年同期下滑6.43个百分点至12.54%，远低于同期直营门店零售渠道47.83%的毛利率水平。随着门店零售收入占比的大幅下降，公司综合毛利率被显著拉低至历史低点的30.53%，较上年同期下滑10.47个百分点。

此外，由于门店数量的减少，公司关闭大量直营店所产生的诸如员工遣散费、租赁合同违约金等关店成本，这些非经常性损失也会直接冲击当期利润。

虽然当期利润不达预期，但来伊份市场的长期发展保持信心。证券之星留意到，来伊份2026年的打法明确，线下继续拓展加盟业务，其自身也在将经营重心向服务赋能转型升级；与此同时，量贩零食赛道强势崛起，其“低价、海量”的模式对来伊份这种注重品质但价格偏高的传统品牌形成了挤压。为此，来伊份还携手养馋记，试图通过“资源整合”与“模式互补”挖掘新的业绩增长点。

而在线上方面，社区团购同样是来伊份继续大力发展的方向之一，值得注意的是，截至2025年末公司母公司报表中期末未分配利润为1.08亿元，来伊份称，发展前述业务需要相关资金支持，公司拟定2025年不进行分红。这也是公司连续第二年决定不进行利润分配。

与年报同日出炉的2026年一季报，同样难言乐观。期内公司营收10.36亿元，同比微降1.12%；净亏损1403.94万元，而去年同期还盈利1243.57万元；毛利率进一步滑落至26.03%。横向对比来看，三只松鼠、盐津铺子、好想你、有友食品、良品铺子等同行，一季度归母净利润悉数实现正增长，良品铺子则实现扭亏为盈。在行业普遍迎来“开门红”的背景下，来伊份成了少数掉队的企业。总的来看，公司战略大方向并未跑偏，但转型的阵痛，似乎比预想的要长。(本文首发证券之星，作者|吴凡)