康诺生物IPO：一款老药扛起六成营收，靠烧钱营销维持份额，研发投入新药“零产出”

证券之星 刘凤茹

作为国内专注线粒体医学的生物制药企业，康诺生物制药股份有限公司(以下简称“康诺生物”)凭借全球唯一获批的NAD+治疗药物恩艾地，正以细分赛道的独家优势向港股市场发起冲击。然而，光环之下，其IPO招股书所暴露的问题同样不容忽视。

证券之星注意到，康诺生物不仅业绩大幅波动、营收高度依赖恩艾地这一“老药”。同时呈现出销售费用长期高企、研发投入相对逊色的尴尬局面。上市二十余年的核心产品仍需高强度营销维系份额，而报告期内并无任何新药落地。投资者在审视其当下盈利能力的同时，拷问其未来的成长逻辑。康诺生物能否借IPO之力破局，仍待时间检验。

业绩起伏不定，恩艾地“一药独大”

康诺生物是一家生物制药企业，专注于线粒体医学与健康产品的研发、药物生产及商业化。专注研究线粒体功能障碍引致的疾病，致力于将NAD+应用于心血管疾病、神经退化性疾病、生殖健康及衰老等领域的科学研究。

产品端，康诺生物旗舰线粒体药物恩艾地®(注射用辅酶I)是国内研发且唯一全国和全球获批的NAD+治疗药物，也是其商业化核心载体。除恩艾地外，其他主要已商业化的药物包括千容美®(注射用玻璃酸酶)、添舒®(注射用胰激肽原酶)及注射用硝普钠。另外销售16款仿制药，涵盖消化系统、呼吸系统、血液系统及神经系统四大治疗领域。

然而，康诺生物的营收表现并不平稳。招股书显示，康诺生物2023年营业收入为3.03亿元，2024年营收降至2.4亿元，2025年前三季度营收录得2.38亿元。利润端同样坐上“过山车”：2023年净利润7952.1万元，2024年腰斩至3390.5万元，2025年前三季度又回升至5341.1万元。

证券之星注意到，造成这一波动的核心变量是恩艾地。2023年、2024年及2025年前三季度，恩艾地实现销售收入分别约为1.34亿元、1.06亿元、1.55亿元，占各期营收的比例分别为44.4%、44.1%和65.2%。

其他产品的表现参差不齐：千容美从2023年的399.11万元激增至2024年的3018.93万元，2025年前三季度进一步攀升至3455.68万元；但添舒和注射用硝普钠的同期收入却明显萎缩，前者从2871.5万元一路降至693.77万元，后者从2580万元降至1331.54万元；其他药物收入从1.1亿元滑落至2796.96万元。

截至招股书披露日，中国已有三款注射用玻璃酸酶、九款胰激肽原酶、14种注射用硝普钠产品获批上市。同类产品获批数量增多，市场竞争持续加剧，或许是添舒、硝普钠等产品收入下滑的深层原因。

不难看出，恩艾地的营收支柱地位愈发突出。与此同时，恩艾地的平均售价从2023年的98.77元/瓶降至2025年前三季度的87.35元/瓶，进一步放大单一产品依赖风险。

康诺生物在招股书中坦言：“由于收益集中于少数主要药物，且预期此情况将持续，故任何对主要药物的销量、定价水平或盈利能力造成不利影响的因素，均可能导致公司经营受到不利影响”。

客户集中度亦是风险点。2023年、2024年及2025年前三季度，康诺生物前五大客户贡献的收益总额分别为1.52亿元、7190万元和9620万元，分别占总收益的50.2%、30%及40.4%。尽管占比有所波动，但大客户订单的变动仍可能对公司业绩产生冲击。

老药营销费居高不下，研发投入未见新药落地

康诺生物在销售端的持续高投入，与营收波动形成对照。

招股书显示，2023年和2024年，康诺生物销售及分销开支分别为1.31亿元和1.3亿元。拆解来看，营销推广成本(为推广药物而委聘营销服务提供商所产生的开支)两年分别投入6495.1万元、6081万元，会议成本(参加、举办或参与与医药相关的会议、研讨会及/或其他专业聚会所产生的费用)分别达3459万元、3791万元，两项合计占销售及分销开支的比例超过七成。

2024年起，康诺生物进行战略调整，逐步将营销资源从第三方推广商转向扩张内部销售及营销团队。截至招股书披露日，康诺生物建立147名员工组成的内部销售队伍，按主要治疗领域编配为125名销售专员及22名营销推广专员。2025年前三季度，康诺生物销售及分销开支金额为9342.6万元。康诺生物明确表示，进行更多推广活动是为了维持核心药物(主要指恩艾地)市场份额。

证券之星注意到，恩艾地在2002年就已在中国上市，是一款拥有20多年历史的老药。尽管弗若斯特沙利文将其描述为“中国及全球范围内唯一获批的NAD+药物”，具备独特的全球地位，但一款成熟产品为何仍需要如此高强度的销售投入？这引发了市场对其产品生命周期及竞争壁垒的质疑。

高额销售投入的背后，研发投入略显逊色。2023年、2024年及2025年前三季度，康诺生物的研发费用分別为2850.1万元、2049.9万元、2098.1万元，占营收比例分别为9.4%、8.5%及8.8%。

药企的长期竞争力取决能否通过研发活动开发及商业化新药品。康诺生物直言，尽管投入大量研发经费，但于往绩期间并无推出或商业化任何新药品。

目前，康诺生物最先进的候选药物是KN-19ND-L1，用于治疗急性心肌梗死后心力衰竭，已完成I期临床试验，目前正进行II期临床研究，预计于2027年第一季度完成。另一关键候选药物是KN-25ND-L1，用于治疗卵巢功能衰退，已收到II期临床试验批准。除上述项目外，临床前管线还涵盖慢性心力衰竭、阿尔茨海默症及免疫耐受性等领域的候选药物。

康诺生物能否借IPO之力，培育出新的增长引擎，真正摆脱“吃老本”的路径依赖，答案在其他管线交出的成绩单中。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)