澳优2025年增收不增利，牛奶粉收入再走低，羊奶粉海外高增难补缺口

证券之星 吴凡

近年来，国内婴配粉市场经历了持续的结构性萎缩，在此背景下，羊奶粉头部企业澳优(1717.HK)近期发布的2025年年报显示，公司实现营收74.88亿元，同比微增1.16%，但营收的回暖并未带来利润的增长，公司全年归母净利润为1.78亿元，同比大幅下滑24.8%。

证券之星注意到，公司营收微增的背后，高毛利业务规模的收缩、低毛利业务快速扩张的结构性失衡，叠加内码升级等引发的市场扰动，共同构成了“增收不增利”的困局。尽管报告期内公司海外业务高歌猛进，却远不足以对冲国内市场的失速。

牛奶粉收入四年连降

以2022年为界，澳优的营收表现呈现出前后截然不同的态势。此前多年，公司营收均保持每年双位数的增长势头，但2022年公司营收增速首次转负，下滑9.09%，2023年再降5.3%至73.82亿元。尽管2024至2025年增速回正，但也仅维持0.28%和1.16%的低个位数增长。表面看似止跌企稳，实则内忧外患尚未消散。

外部环境在过去四年充满挑战。国内新生儿数量从2022年的956万降至2025年的792万，累计减少17%以上，需求的下滑也直接导致婴配奶市场的萎缩。头豹研究院预计，2025年国内婴幼儿奶粉市场规模为1486.23亿元，至2028年，行业规模将收缩至1110.15亿元。若以此计算，2025年的市场规模较2022年1813.57亿元已缩水约18%。

尼尔森IQ数据进一步显示，2023年和2024年，国内婴配粉线下渠道销售额分别下滑17.5%和9.8%。而在2025年1至11月，国内婴配粉全渠道销售额为1082亿元，其中线下渠道婴配粉销售额同比减少4.4%。

外部压力不仅来自消费需求减弱，新国标于2023年2月落地后，行业更是经历了去库存与价格战的阵痛。在此背景下，澳优于2021年底对旗下自家牛奶粉核心品牌海普诺凯1897进行一系列销售策略调整，其中调整的一项内容是梳理分销渠道，对分销渠道的整体存货水平实行更严格控制。

上述举措叠加宏观因素的影响下，2022年澳优牛奶粉收入同比骤降28.6%。2023年和2024年，受出生率下滑和市场需求萎缩的影响，公司牛奶粉收入分别同比下滑12.4%和17.8%。2025年，公司牛奶粉收入继续同比下滑16.1%，除了受行业增速放缓的拖累外，还因公司在第二季度实行罐内码，并配合短期一次性主动渠道调整带来的影响。

证券之星了解到，公司实施罐内码的核心原因，在于通过“开盖必扫码”机制重塑渠道秩序，可以杜绝窜货和乱价行为，同时识别真实消费者，但短期内，清理无码库存及渠道适应新规则会导致销售短暂下跌。从长期看，在婴配奶市场存量竞争加剧背景下，此次调整能否帮助公司止住牛奶粉业务的下跌颓势，仍有待市场检验。

羊奶粉海外高增，内销滑坡

与牛奶粉的持续承压不同，澳优旗下羊奶粉品牌佳贝艾特在2022年至2025年间交出了一份波动明显的成绩单。数据显示，2022年，澳优羊奶粉业务实现收入35.91亿元，同比增长6.6%；2023年未能延续增长态势，同比下滑8.6%至32.83亿元；2024年恢复正增长至37.05亿元，增幅约12.8%；到了2025年，羊奶粉整体收入为35.54亿元，同比再次下降3.9%。

证券之星留意到，羊奶粉业务整体波动的背后，主要源于其在国内外市场表现的日趋分化。

近年来，澳优羊奶粉海外收入从2022年的2.66亿元增至2025年的9.74亿元，增幅接近2.66倍。同期，海外收入占羊奶粉业务总收入的比重亦从不足8%大幅提升至27.4%。

佳贝艾特面向的海外市场包括中东、美国、独联体、欧洲、墨西哥、韩国及越南等，以2025年为例，中东地区贡献的收入占海外业务营收的45.7%，同比增长65.6%；另外佳贝艾特于报告期内进驻美国最大零售商沃尔玛，得益于商超渠道的拓展，来自北美市场(美国及加拿大)营收同比增长39.5%，占海外总营收22.2%。

然而，海外高增的另一面，是国内市场的持续滑坡。2022年，佳贝艾特中国市场收入同比增长5.5%至33.25亿元，至2025年，佳贝艾特国内收入为25.79亿元，同比下滑15.5%。

弗若斯特沙利文统计显示，2025年，佳贝艾特销量与销售额持续稳居全球羊奶粉第一。然而，随着伊利、飞鹤、君乐宝等乳业巨头加速布局羊奶粉赛道，国内市场竞争加剧，尤其是“新国标”实施后中小品牌加速出清，各品牌在渠道、营销等方面持续加码，佳贝艾特面临的挑战压力不容小觑。

此外，上文提及澳优曾于2025年启动罐内码系统升级，同时主动实施了一次性对分销渠道的调整，亦导致国内羊奶粉业务的整体承压。

多重因素交织下，尽管澳优整体营收在2025年仍保持微弱的增长，但归母净利润却同比下滑24.8%至1.78亿元，核心原因在于毛利率下降3.3个百分点至38.6%。由于牛奶粉与国内羊奶粉两大高毛利业务持续承压，而低毛利的奶酪业务快速扩张，结构性拉低整体毛利水平。同期公司销售净利率跌破3%，已连续四年在低个位数徘徊。(本文首发证券之星，作者|吴凡)