前三大直营客户滑坡，小B端继续萎缩，千味央厨增长底座并不稳

证券之星 吴凡

作为国内最早聚焦餐饮B端定制化研发和生产的企业之一，千味央厨(001215.SZ)曾凭借先发优势在百胜中国、海底捞等头部连锁餐饮供应链中占据重要卡位。然而，最新披露的业绩报告，却勾勒出一幅“复苏与承压并存”的复杂图景。

证券之星注意到，2025年，在下游餐饮企业普遍面临“增收不增利”的经营压力下，千味央厨直营渠道实现收入8.98亿元，同比增长11.08%，大客户数量亦稳步扩充。然而亮色之下亦有隐忧，公司前三大直营客户收入出现了下滑，同时主要面向中小餐饮企业的经销渠道收入继续承压。进入2026年一季度，千味央厨业绩呈现双增，但归母净利率从上年同期的4.55%降至3.88%。考虑到经销渠道经营压力、费用端投入、行业竞争等因素，部分券商下调了对公司的盈利预测。

B端先发优势遭挤压

餐饮B端供应链的生意逻辑，建立在餐饮行业持续扩张和连锁化率不断提升的基础之上。然而2025年的现实是，餐饮行业的复苏力度不及预期。终端消费更趋理性，餐饮企业普遍通过降价策略吸引客流，随之而来的便是向供应链端传导的采购价格压力。千味央厨2025年全年营收端的微弱增长，部分原因来自这一机制的传导。

与此同时，在C端流量红利见顶、增长普遍放缓的背景下，众多冻品行业中的传统C端龙头企业已调整战略，加大B端市场的布局力度。例如三全食品明确提出，未来5年B端业务占比要超过50%，2025年，公司已与山姆、盒马、奥乐齐等头部新渠道达成合作；冻品龙头安井食品计划在2026年全面重构面向大型客户的定制模式；思念食品也在瞄准连锁火锅店、串串香、麻辣烫等小B端餐饮市场。

C端头部企业的涌入，使得餐饮端市场竞争持续加剧，行业的竞争也已从此前单一的价格竞争，转向产品研发、供应链效率、品牌力等综合实力的竞争。

千味央厨产品端的结构变化反映了这一压力。2025年，公司传统品类中的主食类销售量同比微增0.23%，但实现收入同比下滑2.82%至8.88亿元；小食类销售量则同比下降8.48%，对应收入同比下滑7.38%至4.06亿元。另外，前述两大品类合计占营收的比重也从上年的72.38%下降至68.15%。透过这些数据可以发现，油条、芝麻球、蒸煎饺等曾经奠定公司行业地位的传统大单品，如今正深陷存量竞争和产品生命周期的考验。

渠道侧，2025年，主要面向中小餐饮企业的经销渠道实现收入9.86亿元，同比下降6.19%；直营渠道(直接服务大型餐饮及新零售客户)收入8.98亿元，同比增长11.08%。

证券之星留意到，千味央厨直营增长主要依赖对新客户的拓展。2025年，公司直营渠道中，前三大传统餐饮客户收入均出现不同程度下滑，而第四、第五大客户贡献了主要增量。公司管理层亦提到，2025年商场新零售业务的增长为直营做出了一定的贡献。

经销渠道转型落地效果待考

外部挑战之下，千味央厨在过去的一年启动了战略调整。

渠道端，千味央厨加大了对直营大客户的开拓，截至2025年末，公司大客户(合并关联方后)数量为 188 家，同比增长8.67%。与此同时，以山姆、盒马为代表的会员制商超，正通过自有品牌全品类布局构建差异化竞争力，随着会员店扩容与自有品牌占比提升，这给了包括千味央厨在内的冻品企业拓展新零售客户提供了重要窗口。2025年，公司第四和第五大直营客户实现的收入分别为7249.69万元和 4179.99万元，各自较上年同期增长279.40%和93.55%。

而在经销渠道端，千味央厨引导经销商转型开拓团餐类、熟食区、西快、泛火锅类等专业渠道经销商，东方证券在研报中认为，若调整顺利，小B业务有望止跌回升。

不过经销渠道转型的挑战亦不容忽视。一方面，中小餐饮市场整体需求仍显疲弱，且传统C端龙头纷纷向B端加码，对经销渠道形成一定挤压；另一方面，引导原有经销商向团餐、西快等专业场景转型，涉及选品能力、服务模式的系统性转变，效果难以一蹴而就。因此，尽管经销渠道的结构性调整方向明确，但落地效果仍需持续跟踪。

品类端方面，在传统品类承压的背景下，烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类成为公司新的增长引擎。2025年，烘焙甜品类收入4.22亿元，同比增长15.64%；冷冻调理菜肴类及其他收入1.67亿元，同比增长18.09%。公司在年报中明确提出，未来3至5年将重点加大这两大品类的开发和推广力度，力争培育出新的亿元级核心品类。

证券之星注意到，上述部分调整在2026年第一季度兑现成效。在春节错期因素、餐饮行业稳步复苏以及新老客户拓展的共同作用下，公司单季营收同比增长23.83%至5.83亿元，归母净利润同比增长5.4%至2260.29万元。

也需要看到，今年一季度，公司毛利率虽同比提升0.33个百分点至24.75%，但归母净利率从上年同期的4.55%降至3.88%，同比下滑约0.67个百分点。根本原因在于公司加大线上投流推广费用，导致销售费用率同比上升2.69个百分点至10.71%。在C端及新零售渠道的拓展初期，必要的营销投入无可避免，但这也意味着利润端的改善将滞后于收入端。

受短期费用端投入、经销渠道压力、行业竞争等因素影响，多家券商在年报和一季报披露后小幅下调了盈利预测。光大证券将2026—2027年归母净利润预测分别下调至0.90亿元和1.01亿元，较前次预测分别下调8%和14%；中邮证券则将2026—2027年归母净利润预测调整至0.81亿元和1.03亿元(原预测为1.03亿元和1.19亿元)。(本文首发证券之星，作者|吴凡)