从260亿高点跌落，无限极高调喊出“合规”之后，增长难题何解

证券之星 吴凡

6月11日，全国市场监管系统规范直销与打击传销工作座谈会在海口召开，会议强调要聚焦案件查办、持续强化动态监管、坚决维护消费者合法权益。

就在上述会议召开的五天后，广州无限极广场，“6·16规范经营宣传日”十周年主题活动如期举行，会上，无限极总经理周韶民表示“规范是无限极最深的底色”，行政总裁黄健龙则在演讲中指出“合规不是负担，而是发展的底气”。

一边是汇聚了最高人民法院、最高人民检察院、公安部、商务部等单位的全国性会议，向直销行业释放了明确的严监管信号，另一边则是无限极宣示的合规决心。尽管有合规要求压顶，但无限极在发展过程中曾多次出现虚假宣传等违规直销现象。证券之星梳理发现，部分违规行为虽发生在经销商层面，却与无限极庞大的经销商网络及其备受争议的多层级激励模式相关。

业绩高增下的隐忧

无限极的创立可以追溯至1992年，彼时李锦记携手原第一军医大学创办无限极。然而，真正让无限极走向规模化的，是其颇具争议的商业模式变革。

1994年，无限极首款产品“增健口服液”上市，但彼时因品牌知名度低，市场反应平淡。此后李锦记第四代传人李惠森从海外了解到“面对面分享产品体验”的销售模式，决定引入直销。1998年，国家相继出台两项管理政策，无限极的业务模式遭受严重打击，公司随即提出“转型不转理念”，将模式转为店铺销售，业务伙伴转为经销商，这场经营危机也逐渐得以化解。

2007年，无限极获得直销经营许可证后，其依靠经销商发展下线、从团队业绩中获取提成的激励模式被外界视为规模扩张的重要驱动力，该模式也多次引发市场对其合规性的质疑。

业务模式之外，在产品端，无限极通过押注中草药健康赛道，聚焦免疫调节、抗衰老、女性健康、美容护肤等细分领域，陆续推出增健口服液、灵芝皇胶囊、萃雅系列等明星产品。其借助“中草药+现代科技”的定位，叠加直销模式下经销商网络和体验分享，实现了产品知名度与信任度的快速扩散。

这种产品与模式的高度耦合，为无限极铺就了一条高速扩张之路。2007年获取直销牌照后，这家公司开启了长达十年的增长周期。据《知识经济·中国直销》统计，2015年无限极销售额达260亿元，同比增幅高达40.54%。

然而，巅峰之后，转折悄然而至。

重回百亿，却远未“回归”

2019年是无限极销售额的重要分水岭。美国《直销新闻》杂志发布的《2019年全球直销企业100强》榜单显示，无限极以45亿美元的业绩位列全球第四。然而在2020年，无限极却未再入围该榜单。另根据《2024年度中国直销企业发展报告》，无限极在2023年的营收重新攀升至100亿元，但仍远未恢复至历史峰值200亿元以上的水平。

证券之星了解到，无限极的业绩波动受多因素影响。 2018年底“权健事件”引发行业地震，因商业模式与权健存在相似之处，无限极也迅速被推至舆论漩涡中心。2019年1月8日，国家市场监管总局等13个部门联合部署整治“保健”市场乱象百日行动。行业强监管下，直销行业面临牌照停发、备案产品锐减、行业巨头业绩下滑的局面。

就在这样的背景下，2019年初，陕西商洛一位母亲通过社交媒体公开求助，称其3岁女儿确诊幽门螺杆菌感染后，在无限极某位“指导老师”的建议下停用医嘱药物，转而大量服用无限极产品，数月后孩子被诊断出心肌损害、低血糖等病症。事件迅速引发全国关注。最终历经四个月的调查，市场监管部门对无限极陕西分公司作出行政处罚决定，确认其存在虚假宣传行为、违反直销培训资料保管规定以及超出直销产品范围从事直销经营活动，合计罚没590.7万元。

然而巨额罚单并未彻底刹住违规势头。2025年1月，新疆乌什县一家无限极保健店因宣称增健口服液能治心血管堵塞、高血压，再度被市场监管局认定为虚假宣传。

有分析认为，无限极过往出现的虚假宣传情况，与其商业模式的底层激励逻辑与合规经营之间存在着结构性矛盾。公司盈利模式的激励导向，客观上使一线经销商倾向于通过夸大宣传来快速变现，而公司对此缺乏有效的约束力。

尽管管理层在公开场合屡次重申合规立场，但对于无限极而言，真正的考验或许并不在于舞台上的承诺，而在于能否从制度层面重塑经销体系的激励导向，使“合规”从一纸文件真正内化为各级经销商日常经营的行为准则。在监管持续高压的新常态下，这或许才是决定其能否穿越周期、重拾增长的根本命题。(本文首发证券之星，作者|吴凡)