卓越睿新（02687.HK）：知识图谱第四年持续增长，CAGR超300%！

核心观点

1. 2026年上半年公司实现收入3.279亿元，同比增长19.1%，增速高于2025年全年14.3%的水平，收入增长有所提速。

2. 知识图谱核心业务延续较快增长，上半年增长30%；截至2026年6月30日，在手订单5.054亿元，同比增长34.7%，为未来两至三年的收入增长提供较高可见性。

3. 毛利率结构性改善，整体毛利率由46.9%提升至50.4%，高毛利业务占比提升是主要驱动因素。

一、收入增速高于2025年全年

卓越睿新(02687.HK)2026年上半年实现收入3.279亿元，同比增长19.1%，增速高于2025年全年14.3%的水平。我们认为，上半年收入端与利润端的表现，反映公司增长动能有所增强。

上半年毛利润同比增长28.0%，快于收入增速；毛利率由2025年上半年的46.9%提升至50.4%，提高3.5个百分点。毛利润增速与收入增速的差距，主要源于高毛利业务(知识图谱、智能体)在收入结构中占比持续提升带来的结构性优化。在港股科技同业中，公司毛利率处于较高水平。

二、知识图谱核心业务增长30%

知识图谱是卓越睿新的核心增长引擎，已连续四年保持高速增长。2022年至2025年，该业务收入由0.65亿元增至5.74亿元，CAGR超300%。2025年同比增长68.5%，占总收入比重59.2%；交付量10,386份，同比增长122.4%。进入2026年上半年，知识图谱业务延续较快增长，增速30%，继续贡献公司主要收入。

我们认为，知识图谱业务的增长动力主要来自三方面：

一是交付规模持续扩大。 基于学科知识底座，公司已累计构建知识图谱超20,000项，语料库持续动态更新，与图谱构建相互支撑，后续仍有较大的增长空间。公司目前累计数字化资源超66,000项，已构建知识图谱超20,000项。从数字化资源到知识图谱的转化比例来看，平均每3项数字化资源才产出1项知识图谱，这意味着现有数字化资源池中仍有大量知识资产尚未被深加工为知识图谱。结合公司累计服务客户的总量，仅存量转化层面即存在约3倍的提升空间，而这一过程才刚刚开始。

二是单份交付价值提升。 从基础知识梳理到深度嵌入教学全流程，知识图谱的产品深度持续增加。这种深度要求对学科知识结构、教学逻辑与评价体系有系统性理解，新进入者面临长期持续投入的时间壁垒，短期难以复制。产品亦从基础图谱向"知识Token+智能体"的复合形态升级，单份交付价值持续提升。

三是客户结构升级。 灯塔客户(985/211/双一流/双高院校)收入贡献持续攀升，头部客群的客单价与复购率高于平均水平。北京大学、浙江大学等高校的持续签约，既反映产品质量获得认可，也意味着高价值订单占比提升。

值得关注的是，知识图谱并非一次性交付的项目，而是需要持续迭代的"活知识"。每学期的课程更新、各学科的知识演进，均带来持续的服务收入。这种订阅与迭代相结合的商业模式，使知识图谱业务兼具成长性与持续性。

三、在手订单5.05亿元，同比增长34.7%

在手订单是观察未来增长确定性的重要指标。截至2026年6月30日，公司在手订单5.05亿元，同比增长34.7%，为未来收入增长提供支撑。

2026年前7个月公开中标活动密集，985高校与"101计划"核心学科覆盖持续扩大，客户结构向头部集中；交付排期延伸至2027至2028年，客户覆盖面从头部高校延伸至各区域职业院校。

公司在技术评分主导的政府采购中多次以较高评审得分中标，产品与技术能力的积累构成竞争壁垒，后来者即使采取价格竞争策略，也难以弥补专业能力上的差距。单一来源采购与老客户复购的情况较为常见：单一来源采购意味着客户在特定领域认定公司为唯一供应商，复购则反映产品的持续黏性。在手订单34.7%的增速，叠加排产至2028年的交付周期，为公司未来两至三年的收入增长提供较高可见性。

四、财务分析：毛利率结构性提升

毛利率提升的核心驱动在于收入结构优化。AI智能体及虚实场景业务增速40.6%，高于AI知识资产建设业务17.0%的增速，高毛利板块占比提升带动整体毛利率上行。该板块毛利率由62.4%提升至70.7%，8.3个百分点的增幅反映知识资产的规模化特征——一次性投入、反复调用，边际成本随规模扩张持续下降。这一盈利特征在港股教育科技板块中并不多见，实质上是长期知识积累在财务层面的体现。

五、盈利预测与估值

国盛证券发布研报，预计公司2026-2028年收入分别为13.3亿元、18.0亿元、24.2亿元，同比增速分别为36.8%、35.7%、34.5%；归母净利润分别为2.0亿元、2.8亿元、4.2亿元，同比增速分别为51.9%、43.9%、48.1%。

从长期来看，我们认为市场尚未充分定价公司的三重成长逻辑：一是知识图谱在存量高校市场的渗透率仍有较大提升空间；二是智能体等AI新产品尚处于起步阶段；三是跨行业拓展(医院、央企、科研机构)打开的非教育市场空间。知识图谱约30%的增速与AI智能体及虚实场景业务40.6%的增速形成双轮驱动，叠加在手订单排产至2028年的订单储备，公司正处于增长动能切换的阶段。上半年增速全面超越2025年全年，或是新一轮增长周期的起点。