利润跑赢收入，紫金矿业的三季报不止“金价红利”

2026年前三季度，紫金矿业(601899.SH/02899.HK)归母净利润575亿元，同比增长52%；扣非净利润558亿元，同比增长63.63%。拆到单季度来看，三季度归母净利润184亿元，同比增长26%，扣非净利润178亿元，同比增长42.43%。利润增速显著快于营收增速——营业收入2834.53亿元，同比仅增11.51%，其中第三季度单季892.74亿元、同比仅增3.22%。这种“收入小步走、利润大步跑”的剪刀差，本身就是盈利能力跃升的最直接证据。

利润为什么跑得比收入快？

答案藏在毛利率的变化里。前三季度矿山企业毛利率达到68.38%，较上年同期的60.62%提升了近8个百分点；综合毛利率38.44%，上年同期仅为24.93%。这背后是“量价齐升”与“成本可控”两条线同时发力。还有一个容易被忽略的结构性因素：前三季度营业成本1745.06亿元，同比下降8.55%，而营业收入增长11.51%，低毛利的冶炼业务同步收缩(冶炼产铜销量下降7.0%、冶炼产锌下降14.6%)。这也解释了为什么综合毛利率的涨幅(13.51个百分点)会明显大于矿山企业毛利率的涨幅(7.76个百分点)。

价格端，主营金属价格大幅上涨是明牌。矿山产金金锭单价从746.43元/克涨到995.77元/克，铜精矿单价从60878元/吨涨到84545元/吨，锂盐单价从53431元/吨涨到127719元/吨。但紫金没有把利润完全交给“老天爷赏饭”——吨矿付现成本增速得到有效控制，矿山产金金精矿单价从685.21元/克涨至903.25元/克，单位销售成本仅从186.36元/克升至207.60元/克，铜精矿成本从21446元/吨升至25075元/吨，涨幅远低于价格涨幅。成本增速慢于价格增速，毛利率自然被拉开。

产量端同样在贡献增量。矿产金70.13吨，同比增加8%，阿基姆金矿、瑞果多金矿等增量项目产能持续释放；矿产铜81.57万吨，较上年同期的82.99万吨下降1.7%，但剔除减产中的卡莫阿后，自有矿山同口径产量73.12万吨、同比增加6.08%；当量碳酸锂7.9万吨，含藏格矿业1万吨，同比大幅增长。金、锂两条主线明确向上，铜则在卡莫阿拖累下总量微降、自有矿山仍在增长，且增量来自不同项目、不同区域，这种“多点开花”的产量结构比单一矿山放量更具持续性。

项目梯队：不止是“当下好看”

一份三季报的价值，不仅在于已经发生的数字，更在于它透露了未来两三年产能接续的节奏。紫金在这份报告里给出了几个关键路标。

铜板块，朱诺铜矿报告期新增备案铜金属量275万吨，累计查明569万吨，相当于“再造一个朱诺铜矿”，项目预计2026年底投产；雄村铜矿主要工程已陆续开工，预计2028年底投产。在全球铜产量增长放缓的背景下，这两个项目的梯次落地意味着紫金的铜增量不是“一次性”的，而是有接续、有节奏的。

黄金板块最大的变量是赤峰黄金(600988.SH/06693.HK)控制权收购，已于2026年10月22日完成。紫金以协议受让A股加认购定向增发H股的方式，合计支付对价约182.58亿元，取得赤峰黄金25.85%的股份并实现并表，上杭县财政局成为后者实际控制人。赤峰黄金旗下拥有6座黄金矿山及1座多金属矿山，黄金资源量583吨，2025年矿产金14.5吨，成矿条件好、资源禀赋优异，这次收购是紫金在重要黄金成矿带上的新布局，直接增厚黄金资源储备和产量规模。不过标的当前的盈利也在承压：赤峰黄金三季度单季归母净利润5.53亿元，同比下降41.84%，主要受黄金销量下降影响。考虑到赤峰黄金的在产矿山属性，并表后对产量的贡献会比绿地项目来得更快，但对利润的增量还要看后续的降本与增产改造。

锂板块的节奏也值得关注。3Q盐湖、拉果措盐湖及湘源硬岩锂矿产能稳步爬坡；马诺诺锂矿2026年7月完成浮选系统投料试车，基戈马港口启动升级改造，预计2027年下半年建成，届时非洲东部运输通道有望全面打通。锂板块毛利率从上年同期的17.03%跳升至62.09%，但这个跳升首先来自价格：前三季度锂盐单价从53431元/吨涨到127719元/吨，涨幅约1.4倍，而单位销售成本仅从44332元/吨升至48416元/吨。价格弹性之外，成本曲线上的位置能不能守住，还要看锂价回落时的表现。

现金流与资产负债表：利润的“含金量”

净利润可以受会计政策影响，现金流很难说谎。前三季度经营活动现金流净额843亿元，同比增长61.74%，与归母净利润的比值达到1.47倍。这意味着利润不是躺在应收账款里的纸面数字，而是实打实收回了现金。销售商品、提供劳务收到的现金3081亿元，同比增长11.3%，与营收增速基本匹配，回款质量稳定。需要说明的是，经营现金流净额大增六成，除回款之外也有成本端的因素：购买商品、接受劳务支付的现金由1955.47亿元降至1749.31亿元、同比下降10.5%，与冶炼业务收缩同步；同期支付的各项税费则因价格上涨增加约八成(由186.12亿元增至334.88亿元)，两者部分对冲。

资产负债表端，总资产5593亿元，较上年末增长9.24%；归母净资产2125亿元，增长14.52%。在利润大幅增长的同时，净资产以更快的速度积累，说明公司没有通过大规模加杠杆来驱动增长。短期借款352亿元，较上年末的324亿元仅小幅增加；长期借款419亿元，反而较上年末的585亿元明显下降。但同期应付债券由474亿元增至646亿元，一年内到期的非流动负债也由260亿元升至279亿元，几项相加，有息负债合计约1697亿元，较上年末的1642亿元不减反增约55亿元。所以更准确的说法不是“去杠杆”，而是融资渠道由银行贷款向债券切换；好的一面是资产负债率从51.56%降至49.90%。财务费用中的利息费用从29.34亿元降至29.12亿元，在债务规模不小的情况下利息支出保持平稳，融资成本控制得当。

有一点值得留意：其他综合收益中的外币报表折算差额前三季度为-59.79亿元，上年同期为-10.22亿元，汇率波动对境外资产折算的影响在放大。这是全球化布局的必然伴生项，不改变经营层面的实质，但在阅读归母净资产增速时需要心里有数。另外，其他权益工具投资的公允价值变动也形成-35.77亿元的负值，与外币报表折算差额合计，归属于母公司的其他综合收益为-93.88亿元。

还有一处需要放在显微镜下看：三季度的环比动能已经在减弱。当季金锭单价916.39元/克，较二季度的982.36元/克回落6.7%；矿山企业毛利率66.47%，环比下降1.27个百分点，综合毛利率39.93%、环比仅微升0.72个百分点。三季度归母净利润同比增长25.97%，更多由产量释放和锂板块放量支撑，而不是价格继续走高。价格红利正在退坡，后续的弹性要看产量接续与成本控制能不能接棒。

综上，紫金矿业这份三季报传递的核心信息，不是“金价涨了所以利润好了”这么简单。价格红利是行业性的，但毛利率提升幅度、成本控制力度、项目梯队的厚度、现金流的匹配度，是公司层面的。从“提质、上产、控本、增效”这八个字来看，上产有金、铜、锂三条线的增量项目在推进，控本有电动矿卡规模化应用和智能化改造在落地，增效有伴生稀贵金属和硫资源综合利用在贡献利润增量。当一家矿业公司在商品价格高位震荡、三季度金价已环比回落的环境里，仍然做到了产量释放、成本克制和现金流充沛，它的业绩弹性就不会只是周期波动的副产品。575亿的归母净利润是一个结果，而支撑这个结果的那套运营体系，才是更值得关注的变量。