进入新周期的工程机械板块

截至2025年9月末，申万机械设备行业指数年内涨幅达37%，位列所有一级行业第六位，大幅跑赢市场。以三一重工、徐工机械为代表的千亿级龙头股价在3月份相继创下历史新高，恒立液压等核心部件厂商涨幅也超过50%，山河智能更因超级工程刺激在15个交易日内收获9个涨停，股价创近十年新高。

这一轮上涨由行业基本面驱动，工程机械板块在周期反转、成长爆发与出口崛起的多重动力下或将进入新一轮上行周期。

复盘上一轮周期

在上一轮工程机械周期(约2016年至2021年)中，相关个股的表现呈现出与行业景气度高度联动但又暗含博弈的复杂图景。该轮周期的起点可追溯至2016年，由国内基建项目落地、房地产开工好转以及强大的设备更新需求共同驱动。

龙头公司三一重工的股价自2016年上半年低点开始上涨，至2017年8月期间已有约70%的涨幅，而其整体上涨周期持续了约4.5年，直至2021年第一季度。与早年剧烈波动不同，这一轮周期中，因需求以存量设备更新为主导，其延续性优于以往，市场一度预期周期的波动性会减弱。

然而，周期的拐点终究来临。一个关键规律在于，股价的顶点往往领先于行业景气度的全面拐点，并伴随微观指标的变化。 例如，三一重工与核心零部件供应商恒立液压的股价均在2021年春节后出现大幅回调，从各自前期高点回落超过40%。

颇具戏剧性的是，此时行业宏观数据仍处于高位：2021年第一季度，三一重工营收创历史新高，恒立液压净利润相较2019年同期增幅高达140%，3月份国内挖掘机销量同比涨幅也达到56.6%。这种业绩与股价的显著背离，成为一个强烈的警示信号。市场此时更为关注的是领先指标的走弱，例如挖掘机月度销量的环比下滑——2021年4月国内销量预期较3月高点大幅回落，以及行业协会对全年增长前高后低的谨慎预测。

个股在周期中的表现也揭示了其不同的弹性与风险结构。在整个上行周期中，不同细分产品的收入增长弹性各异。例如在2016至2021年的上行阶段，三一重工的挖掘机业务收入增长了459%，混凝土机械收入增长了181%，而起重机械因基数较低，增幅高达707%。这种业务结构的差异，直接影响了相关上市公司股价的最终高度和持续性。此外，市场对周期股采用的估值模型也在拐点附近显著放大波动。

在行业景气巅峰时，尽管企业盈利处于高点，市盈率表面上看处于低位(如三一重工在2021年一度低于11倍)，但这常常是所谓的“低市盈率陷阱”。投资者担忧景气回落，提前抛售，导致股价在盈利依然可观时便开始大幅回调，三一重工、中联重科、徐工机械等龙头公司股价在2021年均自高点显著回撤。

此次周期还突显了“出口逻辑”在抵御国内周期下行风险中的潜在价值。 早在2008年左右，行业龙头便已开始国际化布局。在2021年国内市场初显疲软时，三一重工的海外收入同比大幅增长76%，在一定程度上对冲了国内营收的萎缩。这促使市场重新审视工程机械股的成长属性，即通过提升海外收入占比来平滑由国内投资波动带来的强周期性。

不过，即便存在出海逻辑，在强大的国内周期拐点面前，其短期内仍难以完全抵消系统性的下行压力。从三一重工的案例来看，其业绩增长始终呈现螺旋式上升的态势，例如其2015年的营收尚不及2010年的水平，这表明试图完全熨平周期的影响在实践中困难重重。

新周期有何不同？

相比上一轮周期，本轮工程机械的复苏动能呈现出更复杂的结构性特征，其驱动逻辑已从单纯的投资拉动，转向了国内存量更新、全球化拓展以及技术范式迁移三重力量的叠加。

从需求结构看，本轮周期的内在支撑更为多元。 国内市场的复苏，除了传统的基建投资带动，更强力的驱动来源于设备自身的寿命周期替换与强制性环保政策的叠加。根据行业数据，挖掘机等主要设备的理论更新周期约为8至10年，上一轮销售高峰(约2016年至2018年)的设备已进入集中更换窗口。

与此同时，自2024年《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布后，多地政府如合肥、重庆等地已密集出台针对国二及以下排放标准老旧非道路移动机械的淘汰细则，通过行政手段加速存量设备的出清，为新一轮设备销售释放了确定性的空间。这使得本轮内需回升的韧性预期强于以往，据机构统计，2025年1-8月国内挖掘机销量同比增长21.5%，其持续性不仅依赖于新增投资，更得益于一个规模庞大的存量设备更新底座。

在应对国内周期波动方面，龙头企业已通过深度的全球化布局构建了关键的“业绩稳定器”。 “不出海就出局”已成为行业共识，企业的出海战略也从早年的简单贸易出口，升级为在当地建立生产基地、研发中心和营销服务网络的深度国际化。2024年全球工程机械制造商50强中，徐工机械、三一重工和中联重科的合计销售额占比已达12.4%，显示中国品牌在全球市场的影响力持续提升。

更重要的是，海外市场不仅是规模的补充，更是盈利质量的保障。数据显示，多家主机厂的海外销售毛利率持续高于国内市场，部分企业海外营收占比已高达60%。这种收入来源的根本性改变，使得企业在面对国内市场起伏时，拥有了更强的抗风险能力和业绩平滑能力。

面向未来，技术迭代带来的产业价值重配是本轮周期最深刻的差异点。 工程机械的“新质生产力”转型正在落地，其核心是电动化与智能化的深度融合。

在第四届长沙国际工程机械展览会上，电动化产品已成为绝对主角，三一集团参展设备中电动化新品占比达40%，其电动化产品销售额在2024年已突破百亿元。这不仅是能源形式的转变，更是一次产品价值和产业链的重塑——电动产品在带来零排放、低噪声优势的同时，其更高的价值量和更复杂的电控系统，正在提升行业的技术壁垒和产业链附加值。

与此同时，智能化将设备从“钢铁机械”推向“工程机器人”，例如无人驾驶压路机、远程精准操控的挖掘机等智能装备已从概念走向应用，这预示着未来的行业竞争将是技术、数据和生态的竞争，有望帮助头部企业摆脱过去同质化的“价格战”循环。

这一轮周期中，上市公司们正通过打造“国内更新需求、全球化营收、电动化产品”的三位一体战略来穿越周期。其核心思路是从过去被动顺应宏观周期，转向主动构建多元化的增长引擎和更高的技术壁垒，以期在新的产业竞争格局中获取更稳定的增长曲线和估值中枢。