原创 跌麻了，是外资的问题吗？多重观察分析

市场冷暖交织：从投资哲学到当下经济的多重观察

不少人热衷于讨论谁是“中国的巴菲特”，真正和这套价值投资思想有着深度渊源的，李录算是其中一位。

10月5日，李录现身哥伦比亚商学院的格雷厄姆・多德年度午餐会，展开了一场深度对话，不少观点值得市场参与者好好琢磨。

很多投资者对于“能力圈”的理解停留在多看书、多做研究，慢慢把自己可以看懂的范围越扩越大。但在李录看来，这只是其中一面。人性本身就容易高估自己，很容易慢慢失去边界。能力圈本质上是一套自我约束的投资纪律，核心是时刻认清自己不懂什么，哪些机会应当主动放弃。

价值投资也并不是一件拿来贴在身上的标签，而是一套知行合一的行事准则。他把市场参与者大致分成了三类：套利者抓住市场情绪带来的定价错位，低买高卖，从悲观的人手里接筹码，再卖给乐观的人；投机者并不关心企业本身价值，只是跟着其他人的交易行为博弈，属于典型的零和游戏，有人赚就一定有人亏；而价值投资者，核心只看企业能不能穿越时间持续创造价值。

这里所说的价值没有固定模板。既可以是现金流稳定、增速平平的成熟企业，也可以是成功之后回报极高、但取胜概率偏低的高成长公司。关键不在于企业属于什么类型，而在于投资者本人能不能真正看懂这家企业。同时，价值投资格外看重风险防护，毕竟投资就是预判未来，而未来本身就充满不确定性。

现实当中纯粹的价值投资者其实很少。绝大多数市场参与者身上同时混杂着投资、投机、套利，只是每个人占比各不相同。更进一步来看，投资选择某种意义上就是人生选择。李录建议年轻人尽量去做“双赢”的事。走创造价值的道路，个人的知识、能力乃至健康都可以持续积累，实现复利增长。反过来，沉迷零和博弈，虽然可以迎合人急于求成的短期欲望，但学到的经验很容易过时；一旦个人能力无法沉淀，未来无论是被其他人，还是被AI所替代，都是有可能发生的。

把视角拉回A股市场，十月开局的行情让不少投资者直呼难受。10月8日上证指数下跌0.79%；9日早盘继续下挫，盘中一度跌到7月份以来的低点。创业板与科创板的回调尤为惨烈，自7月份算起，创业板累计跌幅已经超过30%，直接抹掉年内全部收益，截至10月8日，创业板年内已经跌去5%。科创50算是为数不多年内还维持上涨的主要指数，可恰恰是它，从9月中下旬之后下跌速度最快。截至10月8日，科创50成分股里面，收盘价站在120日均线上方的个股只剩下3只，占比仅仅6%，创下2022年10月开始统计以来的最低纪录。按9日上午的下跌节奏来看，留给科创50的回调空间只剩下8.41%，一两天就有可能消耗完毕。如果不是宽基ETF带来的资金托底，9日的上证指数很难实现盘中翻红。

市场为什么走得这么弱？很多人把矛头指向海外机构传出的利空消息。10月1日摩根士丹利发布研报，预判美国FCC针对国内光模块的限制最早可能在3.2T产品落地；限制方式不是简单一刀切，而是以所谓“含美量”作为门槛，要求光模块成本里面65%的价值来自美国厂商，这就意味着DSP电芯片、激光器等高价值零部件将被锁定在美国供应商手里。不过到10月8日，东山精密等光模块上市公司对外沟通时表示，目前没有任何官方渠道证实这份报告的说法，美国下游客户现阶段依旧优先保障交付。

在此之前，高盛也出过一份预测，到2027年，800G、1600G光模块价格将会下行，800G均价从418美元回落至400美元以内，1.6T从798美元最低下探600美元。其实早在今年6月，市场就流传过英伟达要求光模块降价10%的传闻，最后也是不了了之。利空传闻还在扩散，10月9日PCB板块又传出消息，网络各大投资群流传，美国印刷电路板协会正在游说美国政府以及国防部，希望军工领域全面禁用来自中国的PCB产品。类似传言此前就反复出现过。

经历了差不多十年的科技摩擦，按理说市场心理本应更坚韧，但只要一有风吹草动，A股习惯性先行下跌。更值得深思的一点是，就算暂时抛开出口产业链的外部扰动，主打国产替代的半导体板块同样出现不小跌幅。或许外部消息只是导火索，背后恰恰就是李录所说的零和博弈思维在起作用。不管机构还是普通散户，大家都陷入互相博弈的状态。

国际金融协会最新报告印证了新兴市场整体资金流出的困境。受美国加息、美债收益率走高影响，9月外资从新兴市场股债合计撤出263亿美元，这是6月份之后首次月度净流出。截至9月，外资从新兴市场股市累计净流出1139亿美元，规模已经达到2025年同期的5倍左右。

国内公募基金行业同样压力重重。彭博的数据显示，截至9月30日，年内已经有256只公募基金完成清盘，清盘速度创下八年新高。有意思的地方在于，一边是老产品加速退场，另一边新基金发行还在提速。据新华社等媒体报道，截至2026年8月底，截止 2026年8月底，国内公募产品总数已经达到14585只，同比上涨10%，对比2020年数量近乎翻倍。一万四千多只基金摆在投资者面前，挑选的难度大幅提升。金融业现在走类似制造业“靠数量扩张”的路线，单纯依靠产品扩容，究竟能不能持续创造真正的价值，这是值得思考的问题。

资本市场震荡之余，大宗商品市场同样并不平静。黄金此前经历一轮回撤，8月底至今整体回落大约10%，但是各国官方资金却还在持续增持。世界黄金协会10月7日的数据显示，9月全球黄金ETF净流入资金100亿美元；整个三季度合计流入达到创纪录的310亿美元，资金主要来自欧美上市基金，到10月，全球黄金ETF总持仓再度逼近历史高点。

国内央行也继续加码黄金储备。9月我国央行再度增持74万盎司，折合大约23.02吨，单月增持规模创下23个月新高。虽然已经连续23个月增持，但对比全球水平，我国黄金占整体外汇储备比重依旧偏低；截至2026年9月底占比大约8.5%，远低于全球各国央行27%的平均水平。俄罗斯同样在大手笔买入黄金，俄财政部宣布，10月7日11月6日将拨付2794.2亿卢布用于增持黄金，采购规模差不多是9月份的5倍，这笔采购的资金来自油气行业带来的额外收益，划入俄罗斯国家福利基金。金价往下走、官方储备持续往上加，足以看出黄金更大的价值在于地缘风险对冲。

美国这边也出现新动向，谢尔顿正式加入美国财政部，担任贝森特的顾问。谢尔顿一直主张推进货币改革，此前曾经被特朗普提名美联储理事；她的工作范围包含货币政策建议，同时评估中国金融领域的相关状况。她曾经提出一个设想，重新评估美国国库账面的黄金价值，不再沿用每盎司42.22美元的旧记账价格，改用当下市场价格重估，以此凭空创造数万亿美元的财政融资空间，从底层重塑美元、黄金和美国国债之间的关系。

另一边印度的选择截然相反，开始主动压制本国黄金进口。为了减轻外汇储备压力、稳住卢比汇率，印度直接砍掉一部分贵金属进口税收减免。早在今年5月，印度就已经上调金银进口关税，黄金白银基础关税上调到10%，叠加5%农业基建税，实际关税达到15%；莫迪甚至公开呼吁民众，尽量在一年之内少买黄金，大量购入黄金会加重国内通胀与本币贬值压力。

原油市场近期则被地缘消息持续搅动，节后油价接连上行。10月7日，据央视新闻报道，也门局势继续升级，沙特方面24小时之内对胡塞武装发动156次空袭。还有消息传出，白宫已经要求五角大楼草拟新一轮打击伊朗的作战方案，打破了此前市场预期中期选举之前暂停军事冲突的判断。10月9日的记者会上，特朗普也一改之前表态，不排除对伊朗采取军事行动。冲突导火索来自核谈判陷入僵局，伊朗放出消息有可能封锁霍尔木兹海峡。究竟只是谈判当中的威慑，还是实质性封锁，市场还需要继续观察。Kpler的数据显示，9月霍尔木兹海峡原油出口有14天超过冲突之前的水平；截至9月30日，该地区原油出口7日移动均值维持每日1830万桶。祸不单行，飓风“伊萨亚斯”即将登陆美国，雪佛龙、壳牌等企业已经关停当地油气设施；截至10月8日中午，墨西哥湾近三分之二的石油产能、57%的天然气生产被迫停工。地缘扰动之下，原油短期波动极大，想要预判油价来指导投资，本身就有着极高的不确定性。

视线转回国内实体经济，制造业PMI数据传递出喜忧参半的信号。9月国内制造业PMI回升至50.1%，环比抬升0.3个百分点，时隔两个月重回扩张荣枯线之上。这一轮回暖主要来自中小企业发力：中型企业环比上行0.3%，小型企业直接上涨1%；大型企业景气度基本持平，起到托底的效果。需求端的新订单指数50.5%，虽然小幅回落0.1个百分点，但依旧站在临界点上方。出口订单指数同样小幅回落0.1%，刚好守住50的荣枯线；8月、9月连续两个月出口订单维持在50以上，这在今年还是头一回，说明国内出口的韧性依然存在。海外景气同样有所印证，标普公布的美国8月综合PMI攀升至58.4%，创下自2021年7月之后的最高；WTO在10月8日上调全球贸易预期，受AI投资拉动，2026全球货物贸易增速从此前预测的1.9%上调至3.9%，机构还预判2027年增速有望进一步来到4.1%。

海外需求向好不等于制造业可以高枕无忧。国内9月生产指数冲到51.7%，环比大涨1.3%，是全部细分指标里面涨幅最高的，并且是建立在2025年的较高基数之上。国内产能开足马力之后，大批产品向外输出，激烈的供给竞争之下，海外业务的利润空间同样会被快速压缩。工业企业的财报已经提前显现苗头。8月份规模以上工业企业累计利润依旧增长15.7%，但单月利润增速仅仅只有4.2%，相比7月大幅回落7个百分点，创下5个月以来的最低增速。细分行业当中电子行业受益AI浪潮，前8个月利润同比增长1.1倍，对全部工业企业利润增长的贡献率达到62%。AI赛道一枝独秀，反衬其余不少传统制造业盈利偏弱。

应收账款的数据更值得警惕，8月末规模以上工业企业应收账款达到29.48万亿元，同比增长9.0%，增速相比上月再度走高；应收增速9%已经高于营收6.6%的增速。不少企业正在依靠放宽赊销条件换取订单增长，这种增长背后暗藏风险。外资企业的回款周期反而是所有类型企业里面最长的。行业陷入内卷，大家不断放宽信用、压低报价，最后很难有赢家。制造业打工人的薪酬同样承压，花旗的数据显示，国内制造业工资增速放缓，现阶段增速仅为1%，明显低于服务业4%，也低于欧美制造业34%的薪资增速。企业拼命降价抢订单之后，利润被越挤越薄，自然也就缺少给员工加薪的底气。

不光制造业，服务业同样正在遭遇内卷。餐饮行业尤为典型。立信咨询报告显示，外卖大战持续之后，2026年接近七成餐饮商户营业额相比2024年下滑；近八成商户净利润缩水，其中35%的商户净利润降幅超过三成。补贴压低了售价，却破坏了整个行业的生存环境，商家落入典型的囚徒困境：不做外卖就流失客流；投入外卖业务，利润直接被平台挤压。部分商家为维持微薄盈利，只能选择缩减分量甚至降低食材品质，消费者最后未必真正受益。不少线下门店的房租定价，已经把外卖带来的客流纳入测算；房租居高不下，平台又持续要求商家分摊补贴，部分连锁品牌只能选择关闭门店。就连走极致平价路线的萨莉亚也扛不住压力，2025年萨莉亚亚洲板块营收增长7.4%，利润反而下滑12.8%；其中中国业务占亚洲营收比重高达84.7%，收入与利润反向变化，本质就是国内市场竞争压力的写照。

刚刚落幕的国庆假期，则为大家展现了消费市场的另一面。人员流动的数据并不亮眼，七天跨区域人员流动量合计21.44亿人次，日均3.06亿人次，同比仅仅上涨0.7%，是最近四年最低的增速。出行结构上，铁路出行表现更强，七天发送旅客15236万人次，同比增长13.1%；公路自驾依旧占据出行的绝大多数。文旅部统计的国内出游8.26亿人次，旅游总收入7383.75亿元。对比几年的数据不难发现，大家愿意出门，但是单次出行的花钱更加谨慎；2024年人均出游消费916元，2026年已经回落到893元。

商圈消费的数据出现分化。商务部重点监测步行街商圈客流量同比只提升2.5%，营业额增长4.7%；营业额跑赢客流，意味着愿意消费的那一部分人群，消费力度并不弱。上海、广州、深圳几个一线城市线下消费势头很强劲，上海全市线上线下消费总额762.4亿元，同比上涨9.9%；市级重点商圈56.2亿元，大涨14.5%，而当地客流仅仅提升1.9%，购买力分化十分明显；广州重点零售企业零售额同比上涨10.1%；深圳24个重点商圈客流同比上涨16.78%。

国家税务总局的增值税发票统计显示，假期国内服务消费行业日均销售收入同比上涨19.5%；旅游娱乐服务上涨23.6%，餐饮服务上涨9%。这个数据和普通人的直观感受存在一定落差；回顾近几年数据，2023年21.3%、2024年25.1%、2025年4.5%，说明消费市场内部本身就是冷热不均，一部分群体保持较强消费意愿，另一部分选择收紧开支。

旅游市场上，长线游、出境游成为亮点。携程统计显示，可以拼假出行的背景下，8天以上的长途旅行占比从2024年不足6%提升到10%以上；国内游客平均单程出游里程增加到560公里，西藏、青海、贵州长线目的地热度高涨。出境游同样升温，长线出境游客当中50岁以上的中老年群体占比接近四成；欧元贬值带动欧洲方向出行增长，微信支付境外的数据显示，海外支付增速排名前20的国家里面有12个位于欧洲，荷兰、德国、意大利的小程序访问量分别翻倍、上涨40%、上涨40%。

楼市方面，贴息政策落地之后，国庆新房二手房的成交迎来一轮反弹。中指研究院统计，长假7天25个重点城市新建住宅成交55.1万平方米，相比去年国庆假期日均提升33.8%，大致回到2024年“924”政策之后的水平；二手房方面，11个重点城市日均成交套数同比增长42.8%。出乎不少人预判，这一轮反弹当中一线城市表现尤为突出。上海链家的数据，假期二手房成交量同比涨44%，新房成交上涨64%；上海中原统计新房成交面积3.46万平方米，相比2025年直接翻倍，从成交结构看，低价房源是成交主力。深圳贝壳二手房实时签约量同比上涨63%。不过市场依旧不能过度乐观，花旗机构给出的判断相对谨慎，即便现有政策托底，2027年房地产依旧有可能继续拖累整体经济；机构预测2026地产投资下滑20%，2027年进一步回落30%，地产的修复之路还比较漫长。

最后看中欧贸易谈判。欧盟贸易委员谢夫乔维奇访华，是近期外贸领域的一件大事。此前英国《金融时报》曾经报道，欧盟方面希望中方接受混动汽车出口自我限额，中方明确拒绝了这一提议。针对汇率议题，央行也专门对外表态，中国不会搞竞争性货币贬值，无意依靠本币贬值获取出口竞争优势，汇率和经常账户并不存在简单的线性关系。10月9日中欧双方发布贸易投资磋商联合声明，双方同意在WTO框架之下寻求混动汽车贸易谅解方案；继续推进电动汽车反补贴案当中企业价格承诺以及后续复审，欧方也欢迎中方扩大欧盟医疗器械产品的进口。整体来看磋商结果比前期市场的悲观预期要好，双方紧张的贸易气氛得到一定缓和。

站在当下，无论是资本市场、大宗商品，还是国内制造业、消费与地产，处处都能看到分化。有的赛道享受高景气，更多行业挣扎在利润薄如纸的内卷之中；一部分人群依旧保持不错的消费能力，另一部分普通人主动缩减开支。正如李录所讲，不管是做投资还是经营实体，长期来看，选择创造价值的“双赢”道路，或许才是穿越波动的出路。

（免责声明：本文为公开资料的客观分析，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

文/朱正群，内容/综合自公开资料

编辑/晓飞