国内成熟规模提供确定性，海外增量打开想象空间 一家供应链金融科技公司的双市场博弈

近日,联易融科技(9959.HK)向投资者传递了清晰的价值主张:靠国内成熟业务提供确定性,靠海外高增长业务提供想象空间;左手护城河,右手增长曲线。

本文试图从联易融财务和战略两个维度,对其商业逻辑进行深度解码。

第一引擎:国内底盘的确定性价值

联易融国内业务的价值,体现在一个关键词上:确定性。

这种确定性,来自三个层面:

确定性一:规模护城河

2025年年报显示,联易融全年处理供应链资产总量超4500亿元,核心企业客户超2000家,金融机构合作伙伴超380家。这三个数字,是整个供应链金融科技行业的最高水位。

在一个高度依赖数据网络效应和客户关系积累的行业中,这种规模领先本身就是一种防御性资产。竞争对手要追赶联易融,不只是复制一套技术系统的问题,而是需要重建数千个客户关系、重新积累数万亿元的交易数据——这需要时间,而时间是联易融最大的优势。

确定性二:客户粘性

2024年年报披露,联易融客户留存率从86%回升至96%——这是一个非常健康的客户粘性指标。在SaaS行业,96%的留存率意味着平均每年只有4%的客户会流失。换算成"客户生命周期价值"的逻辑:平均客户关系长度约25年,这意味着每一个新增客户,其长期价值是当年合同金额的数倍乃至数十倍。

高客户粘性的形成,源于联易融与客户之间的深度系统集成——一旦核心企业或金融机构将其供应链金融业务流程接入联易融平台,更换供应商的成本极高(数据迁移、流程重建、人员重新培训……),这形成了天然的切换壁垒。

确定性三:收入质量改善

2025年是联易融业务结构转型的重要一年。公司持续压缩房地产供应链资产(从2021年高峰期占比42%,降至2025年接近10%以下),大力扩张基建、新能源、高端制造等高质量资产业务。

这种主动换仓,短期压制了收入增速(2025年营收同比小幅下降4.7%),但带来了资产质量的显著改善:新计提减值损失大幅下降,净利润同比改善近50%,经营活动现金流首次转正。这是一种"以速度换质量"的主动选择,且方向正确。

这三个层面的确定性叠加,构成了联易融国内业务的"压舱石"价值——即便海外业务在某一阶段遭遇挫折,国内业务的稳健也能为公司提供足够的生存空间和战略腾挪能力。

第二引擎:海外增长的想象空间

与国内业务的"确定性"相对,联易融海外业务的价值主张,是"想象空间"。

2025年,跨境云(即海外业务)收入仅5255万元,占总收入5.35%,绝对规模不大。但管理层在年报中给出了一个罕见的前瞻性表述:"预计2026年将进入规模与收入指数级增长轨道"。

"指数级增长"是一个充满野心的表述。如果这一预测兑现,2026年海外收入可能达到2亿元以上甚至更高,这将使海外业务在总收入中的占比出现显著提升,并打开市场对联易融估值的重新定价空间。

支撑这一预期的,是以下几个已经发生的结构性变化:

变化一:SC+平台核心架构部署完成

2025年,Unloq完成了SC+平台核心架构的部署,并携手多家商业伙伴推进了智能合约与合规数字支付工具的创新应用。这标志着平台从"基础建设期"进入"客户接入期"——技术障碍已经清除,接下来是规模化获客的问题。

变化二:平台生态客户突破1500家

SC+平台生态客户同比净增451家至1550家,新增跨境物流领域布局,生态覆盖面持续扩大。1550家生态客户,是平台网络效应开始形成的早期信号——当买方和卖方的双向网络开始连接,平台价值将随节点数量的增加呈现非线性增长。

变化三:中企出海浪潮的外部需求驱动

2025-2026年,中国企业出海规模持续扩大,出海企业对跨境供应链金融服务的需求呈爆发式增长。这是不依赖联易融自身努力的外部需求驱动——等于是市场在主动向Unloq送来客户。

变化四:Web3.0基础设施项目中标

2025年成功中标特大型央企Web3.0供应链金融平台项目,是联易融在数字贸易基础设施领域技术能力的官方认证,也为SC+平台在B端大型企业场景的深化提供了示范案例。

财务模型拆解:两种引擎,两种收入逻辑

理解联易融双引擎的差异,需要理解两种收入模式的本质区别:

国内引擎:订阅制SaaS+处理量计费的混合模式

国内业务收入,主要来自:

- 技术服务费:按核心企业或金融机构接入系统的规模/功能模块收费,类似订阅制SaaS,收入可预测性强

- 云服务费:按处理的供应链资产交易量计费,量增带动收入增长

这种模式的特点:收入稳定可预测,增长与供应链资产处理量高度正相关,毛利率高(2025年约54%),但规模增长受限于国内供应链金融市场的总体增速。

海外引擎:规模×单价的交易流量模式

海外SC+业务收入,主要来自:

- SC+处理费:按每笔跨境贸易融资交易收取服务费

- 结算规模佣金:按跨境结算规模收取一定比例的手续费

- 交易相关附加收入:汇率服务、增值服务等

这种模式的特点:短期收入波动大(依赖平台规模);一旦形成规模,收入随交易量高度非线性增长;且全球贸易金融市场规模远超国内,天花板更高。

这两种模式的组合,构成了联易融独特的财务结构:左手稳定的现金牛(国内),右手高增长的成长投资(海外),二者相互支撑——国内的稳健现金流为海外扩张提供资金支持,海外的高速增长为总体收入增长提供动力。

双边市场视角:SC+平台凭什么成为基础设施?

在Unloq的商业设想中,SC+平台的终极定位是"下一代全球贸易金融数字基础设施"。这不是一个谦虚的目标。

基础设施的定义,是:别无选择,必须依赖的。

SWIFT是跨境银行结算的基础设施;Visa/Mastercard是支付网络的基础设施;AWS是云计算的基础设施。这些平台的共同特点,是建立了双边甚至多边市场的网络效应——一旦买方和卖方都在这个网络上,任何一方都很难离开,因为离开意味着同时失去所有对手方。

SC+的设想,是在跨境贸易金融领域复制这一基础设施逻辑:

- 资金方(银行、供应链金融机构)在SC+平台上提供流动性

- 卖家(中国出海企业及其他出口商)在SC+平台上获得应收账款融资

- 买家(海外进口商)在SC+平台上获得采购融资

- 合规支付通道(数字支付机构)与SC+平台集成,实现T+0结算

当这四类参与方都在同一个平台上,SC+就具备了基础设施属性:任何一方想要切换,都意味着要重建所有其他参与方的关系,切换成本极高。

当然,从"有1500家生态客户的成长期平台"到"数万亿规模的基础设施",中间有巨大的鸿沟。能否跨越这个鸿沟,取决于SC+平台能否在几个关键贸易走廊上率先实现密度突破,让平台效应真正形成。

风险:两个引擎同时失灵的概率有多高?

任何投资分析,都必须正视风险。

联易融双引擎战略的主要风险,分别来自左右两侧:

左侧风险:国内经济放缓影响企业供应链融资需求

如果国内宏观经济持续承压,企业投资和生产活动收缩,供应链金融的需求将受到直接影响。尤其是大基建和新能源等联易融重点布局的行业,一旦政策支持力度减弱,资产处理量的增长也将放缓。

右侧风险:海外扩张遭遇合规、地缘或市场准入障碍

跨境金融服务涉及多国监管,任何一国的监管政策变化,都可能影响Unloq在该市场的运营。尤其是在当前地缘政治格局复杂的背景下,中国企业在部分市场的金融服务拓展可能面临额外的政治障碍。

中间风险:两个战略都需要资金投入,但造血能力尚不充分

目前联易融仍在亏损状态(2025年归母净利润-4.39亿元,有所改善但尚未盈利)。维持国内AI系统建设和海外Unloq扩张,都需要持续的研发和运营投入。公司现有账面资金(约40亿至50亿港元净现金)提供了充足的战略储备,但如果两个方向的商业化进展都慢于预期,资金消耗节奏将成为需要关注的变量。

坦率地说,以上风险都是真实存在的。但在这些风险与联易融的战略优势之间做权衡判断,需要对公司管理层的执行能力和具体的商业进展保持持续的跟踪观察,而非在某一时点一刀切地下定论。