百利食品IPO现渠道失衡：B端高歌猛进，C端电商高毛利难阻规模萎缩

证券之星 吴凡

在收到北交所下发的首轮问询后，近期百利食品发布公告，申请延期回复。百利食品主营业务为西式复合调味品的研发、生产和销售。公司产品主要面向B端，得益于近年下游餐饮行业规模及连锁化率的提升，其业绩水平持续增长，2024年和今年上半年的营收分别达到19.12亿元和10.39亿元。

招股书显示，报告期内(2022年至2024年以及今年1至3月)，公司向中式汉堡品牌塔斯汀的销售金额从2023年的1797.69 万元飙升至 2024年的 1.26亿元，呈现爆发式增长；同时向汉堡品牌华莱士的销售金额每年也稳定在5000万上下。作为复合调味料的供应商，百利食品无疑深度品尝了下游连锁品牌爆发式增长的红利。但其业绩高度依赖核心客户的扩张势头，若客户增长失速或合作生变，将直接冲击公司营收。此风险已引发北交所关注，并在首轮问询中要求公司说明部分客户销售波动原因及合作可持续性。

年售塔斯汀1.26亿酱料，护城河有多深？

百利食品所处的国内西式复合调味品市场已挤满了众多参与者，其中由以丘比、味好美、卡夫亨氏、好乐门等国外品牌占据主导地位。这些巨头凭借其品牌积淀、强大的研发能力和成熟的零售渠道，在消费者端建立了极高的认知度。

在此背景下，C端消费者对百利食品的认知有限，更多消费者接触其产品是与其他食物搭配或加工后的形态，为此公司也并未选择在零售市场与国际巨头正面抗衡，而是抓住国内下游连锁餐饮规模化、标准化发展的机遇，实现营收规模的壮大。

招股书显示，塔斯汀于2023年首次进入前五大客户名单，次年便跃升为公司第一大客户，2024年销售额较2023年激增约1.08亿元。2025年1-3月，其3582.24万元的销售额继续稳居首位；另一家汉堡品牌华莱士作为公司2023年的原第一大客户，报告期内公司对其销售额每年稳定在5000万上下；此外，烘焙品牌鲍师傅亦是公司前五大客户中的常客，而网红烘焙品牌泸溪河亦在今年前三个月首次跻身公司前五大客户行列。

这些前五大客户结构的动态变化，一定程度反映出百利食品对高速成长型连锁品牌的依赖与绑定。尽管公司报告期内的营收增势向好，但其面临的潜在风险亦不容忽视。

连锁餐饮品牌的高速扩张势头能持续多久，是摆在所有市场参与者面前的现实拷问。若门店拓展节奏放缓，叠加时有发生的食品安全投诉，将会进一步暴露其在高速发展下运营体系的脆弱性。一旦品牌方转向战略收缩，作为其核心供应商的百利食品，所面临的订单波动将不再是潜在风险，而是切实可见的经营挑战。

证券之星留意到，此前因抓住新茶饮品牌扩张“东风”的佳禾食品，近年因下游行业“去植脂末”化而受到较大的业绩冲击。为此北交所要求公司说明部分客户销售金额大幅波动的原因及合理性，双方合作是否稳定可持续；结合在手订单等情况，论证经营业绩的稳定性及增长的可持续性，是否存在业绩下滑或大幅波动风险。

线上收入疲软，专利纠纷未解

由于C端影响力不足，百利食品近年也在加大电商、大型连锁商超等C端渠道的开拓，来提升其C端渠道影响力。

不过证券之星注意到，尽管百利食品在B端市场高歌猛进，但其面向个人消费者(C端)的线上渠道建设却显滞后，且呈持续萎缩之势。2022至2024年间，公司线上收入占比已从4.57%下滑至2.65%，规模也从5750.56万元收缩至5051.33万元。至2025年第一季度，该渠道占比仍不足3%。

虽然销售规模不及线下，但公司线上渠道约50%的毛利率却显著高于线下渠道30%左右的毛利率水平，对此，公司解释主要源于三方面：线上销售需承担较高的平台费用，呈现“高毛利、高费用”特征；凭借长期积累的品牌认知，在电商平台具备较强定价能力；产品直连消费者，减少中间环节，从而支撑了更高的毛利空间。

对比同行业可比公司，2024年，立高食品未披露其线上渠道毛利率水平；宝立食品的线上渠道毛利率达到52.69%，与百利食品接近，不过宝立食品的线上收入规模已达到8.08亿元，占营收比重超过30%，而百利食品线上渠道占比不足3%，侧面反映出百利食品在线上渠道的布局远未形成气候。

北交所在首轮问询中，要求百利食品说明线上销售各平台及其销售的产品、金额及占比，线上销售收入逐年下降的原因及合理性；另要求公司量化分析导致外销、内销线上与线下、线下经销与非经销毛利率存在较大差异的原因。

值得注意的是，根据中国食品工业协会的统计，早在2023年，百利食品在国内市场已超越丘比，成为中国最大的西式调味料公司。招股书披露，丘比2023年和2024年来自中国地区销售收入分别为15.95亿元和17.08亿元，低于同期百利食品16.03亿元和19.09亿元的主业收入。

然而，双方目前存在两起未决专利纠纷。据招股书披露，针对“专利1(含芝麻的酸性液体调味料)”纠纷，丘比已于今年1月向最高人民法院提起上诉，目前二审待开庭；另一起“专利2(含芝麻的酸性液状调味料)”纠纷，丘比已请求杭州市知识产权局责令公司停止制造、销售相关涉案产品，该案件目前仍在处理中。

对此，北交所在问询中明确要求公司说明：相关案件的后续进展是否可能对财务状况造成重大不利影响，乃至构成上市的实质性障碍。(本文首发证券之星，作者|吴凡)