传统主业失血，转型七年新动能未起，泸天化“账面繁荣”难掩经营困境

证券之星 夏峰琳

泸天化(000912.SZ)2025年交出了归母净利润同比增长50.23%的亮眼业绩，看似成绩斐然，却难掩经营背后的深层隐忧。这份增长并非源于主业改善，而是依靠非经常性损益与费用管控撑起的表面繁荣。公司营业收入已连续三年萎缩，扣非后净利润亏损同比增亏近一倍，主业造血能力持续弱化。

面对传统主业盈利能力下滑的困局，泸天化自2018年重整后便全面启动战略转型，然而七年过去，转型步伐仍停留在规划与建设阶段，尚未有实质性收入贡献。旧动能日渐式微，新动能迟迟未成势，叠加股价低迷、股东接连减持带来的资本市场压力，泸天化正陷入主业承压与转型遇阻的双重困局。

营收三连降，非经常性损益撑起“表面繁荣”

泸天化发布的年报显示，公司主营业务涵盖尿素、复合肥、液氨、甲醇、液态硝铵、浓硝酸、稀硝酸、四氧化二氮、车用尿素等化工产品的生产与销售。报告期内，公司实现营业收入44.95亿元，同比下降11.34%；归母净利润0.32亿元，同比上升50.23%；但扣非后净利润为-3843.77万元，同比增亏99.36%。

值得注意的是，归母净利润的同比增长并非来自主业改善，而是依赖非经常性损益的强力支撑及期间费用的严格管控。年报数据显示，2025年公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用无一例外全部缩水，期间费用合计同比下降15.79%。与此同时，全年非经常性损益合计达7021.46万元，其中计入当期损益的政府补助为3115.26万元，非流动性资产处置损益为2641万元，两者合计占非经常性损益总额的82%以上。若剔除这些偶发性因素，公司经营基本面依然处于亏损状态，“表面繁荣”难掩实质疲软。

证券之星注意到，这是泸天化连续第三年营收下滑，相较于2022年的峰值水平，营收规模已缩水近四成。营收持续萎缩的背后，作为公司基本盘的化肥业务正承受着行业周期下行、产能过剩与成本高企的多重压力。

2025年，国内尿素产能攀升至7380万吨的峰值水平，而有效需求仅为6550万吨，供需缺口超过800万吨；全年均价同比暴跌17.2%至1694元/吨，创近五年新低。在此背景下，行业盈利格局出现分化。采用新型煤气化工艺的企业尚可维持盈利，而天然气与固定床工艺成本高企则业绩承压。作为以天然气制尿素为核心工艺的企业，泸天化难以独善其身。2025年，公司化肥行业实现营收30.71亿元，同比下降8.54%，毛利率同比下降3.95个百分点至8.60%。

另一主营业务化工板块同样面临压力。该板块全年实现营业收入12.67亿元，同比下滑20.73%。尽管毛利率回升至6.33%，但业务体量萎缩与产能闲置问题突出。以核心产品甲醇为例，其设计产能为70万吨，但产能利用率仅36.1%，远低于行业74.5%的平均水平。柴油车尾气处理液的产能利用率更是低至19.4%，较2021年的70%大幅下降。硝酸类产品虽维持95%以上的开工率，但附加值有限，难以弥补甲醇等产品的亏损缺口。

受主营业务盈利下滑影响，公司销售毛利率进一步降至9.17%，低于2024年的9.77%。核心盈利指标持续恶化，扣非后净利润亏损扩大至3842.74万元，同比增亏近一倍，主业“造血”能力持续弱化。

与此同时，公司现金流状况亦不容乐观。2025年，经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元，同比下降31.83%。

七年转型仍在“路上”，新动能尚未破局

面对传统主业持续承压的现实，泸天化自2018年重整完成后便着手推动战略转型，围绕“新农化、新材料、新能源”三大方向进行布局。然而，历经七年推进，转型成效仍未显现，相关项目多停留在规划和在建阶段。

从具体布局来看，泸天化近年来在新农化方面规划建设宁夏30万吨/年高效复合肥项目、50万吨/年高效复合肥项目；在新材料方向，布局了10万吨/年绿色精细化学品项目、数智新材料项目；在新能源方向，则重点发展碱性电解水制氢复合膜、氢燃料电池膜电极、熔盐硝酸钾、绿氢、绿氨等产业，意图构建“储能+氢能+氨能”三位一体的新能源体系。

以上项目总投资规模较大，其中仅10万吨绿色精细化学品一个项目总投资就达11.71亿元。2025年，公司在上述转型项目上的投入持续增加，年末在建工程较上年末增长6.67%，达到6.42亿元。

但需要指出的是，多个项目仍处于建设阶段。其中，10万吨绿色精细化学品项目仍在推进当中，工程累计投入占预算比例为7.38%，预计将在2027年建成投产。宁夏30万吨/年高效复合肥项目二期也在建设中，工程累计投入占预算比例为57.68%。至于其他转型项目的最新进度，2025年年报中并未详细披露。这意味着，泸天化的转型项目要真正实现产能释放，至少仍需1至2年时间。

值得关注的是，自2023年以来，公司研发费用持续缩水。2025年，研发费用同比下降15.34%至4877万元，相较于2023年的7867万元，已缩水近四成。而在公司转型升级的关键阶段，研发投入的减少或将进一步拉长新动能的培育周期。

正是由于“旧主业下滑、新主业未起”的尴尬局面，泸天化在资本市场上也承受着巨大压力，股价长期低迷，股东离场，市场信心弱化。

2025年全年，泸天化股价整体呈现震荡下行态势，年度最高价为5.21元/股，最低价仅为4.01元/股，年末收盘价为4.15元/股，全年跌幅为8.39%。

然而，股价持续走低并未阻止股东的离场步伐。据证券之星不完全统计，2025年报告期内，公司累计发生5轮股东减持，主要涉及多家银行类机构股东。从十大流通股东的变动情况来看，中国银行股份有限公司泸州分行、中国农业银行股份有限公司宁夏回族自治区分行、中国银行股份有限公司成都锦江支行等多家机构持股比例均出现不同程度的下滑。其中，农业银行宁夏分行持股比例下降0.505个百分点，泸州分行下降0.306个百分点。

进入2026年以来，泸天化股价出现明显回暖，年初至今涨幅已达到24.34%。但股价的回暖，反而成了部分股东减持套现的窗口。3月4日，公司公告称，持股5%以上股东中国农业银行四川省分行计划自3月26日起的三个月内，通过集中竞价方式减持不超过1568万股，占总股本的1%。

资本市场的信心，终究需要基本面来支撑，泸天化账面净利增长终究难掩经营基本面的疲软。对于这家老牌西部氮肥企业而言，如何加快转型项目落地、提升研发投入效能、重塑主业造血能力，成为破局的关键。泸天化的破局之路，仍需用实实在在的经营业绩来作答。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)