加盟商扛雷：一年砸3亿营销的八马茶业上市首年就露馅

八马茶业发布了上市后的首份年度业绩。

财报显示，公司整体营收保持了2.5%的微增，净利润微跌，陷入了“增收不增利”的境地。在表面数据之下，其高度依赖加盟体系的销售网络与高额的营销支出，正让公司面临着库存高企与盈利承压的双重挑战。

事实上，八马茶业自2025年10月28日在香港联交所主板挂牌上市以来，股价表现并不理想。上市次日其股价虽一度冲至115.0港元，但随后持续下跌并处于破发状态。截至2026年4月14日收盘，八马茶业股价报收27.18港元，较最高点相比跌幅仍超过70%。

面对资本市场的持续冷遇，八马茶业当前的业绩情况究竟如何？在消费大环境变化的当下，这种极度依赖向加盟商压货与重金营销的商业模式，又为其后续经营埋下了哪些隐患？

01 四成贴牌，高端全靠包装

作为上市后的首份年报，八马茶业2025年的主要财务指标呈现出“增收不增利”的状况。

财报显示，2025年公司总收入达到人民币21.96亿元，同比增长2.5%。但在利润方面，公司年内净利润为2.22亿元，同比下降0.8%。即使扣除2530万元的上市开支，其非国际财务报告准则下的“经调整净利润”也仅为2.41亿元，同比微增2.8%。

此外，净利润中还包含了1810万元的其他收入(主要为政府补助)，以及收回的土地使用权采购合约退款。扣除这些非经常性收入后，公司主营业务的实际利润空间进一步缩小。

不过，在营收微增的同时，八马茶业2025年的毛利率有所上升，从上一年的55.0%增至55.6%。这一数据变化主要来自于公司生产方式的调整，即自产比例的提升。

在终端市场，八马茶业一直主打高端定位，对外宣传常以“300年制茶世家”、“制茶大师”和“国家级非遗传承人”作为品牌背书。消费者往往是为其所代表的传统工艺与稀缺品质支付了较高的品牌溢价。然而，长期以来，八马茶业有超过一半的收入依赖于第三方代工厂生产，这与其大师手工的形象存在显著差异。

2025年，随着安溪、武夷山等地工厂的投产，八马茶叶自产产品收入同比增长21.6%至12.90亿元，自产占比提升至58.9%。同时，第三方代工产品的收入下降16.5%至8.98亿元，代工比例降至50%以下。

但总体来看来看，八马茶叶目前仍有约四成的收入(近9亿元)依靠外部贴牌代工。与此同时，其在核心工艺和产品研发上的投入也显得较为单薄。财报显示，2025年八马茶业全年的研发成本仅为1402万元，同比下降了15%，研发费用率仅约为0.64%。

对此，凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮及食品行业分析师林岳指出，“这种代工为主，研发为辅的轻资产模式，正在从根基上动摇品牌高端定位的合理性。其300年制茶世家的故事虽能吸引人，但若产品品质无法支撑其高端定价，最终只会导致信任瓦解、品牌形象模糊。”

02 多品牌策略尚未见成效

在线下渠道端，八马茶业也进行了明显调整。

截至2025年底，八马茶叶全国线下门店总数达到3773家，全年净增269家。具体来看，八马茶业主动关停部分直营店，直营店总数净减少14家至235家；而加盟店则大举净增283家，总数达到3538家。目前，加盟店在八马茶业门店总数中的占比已超过9成。

这也意味着，八马茶业已经将重心彻底转向了渠道生意，与蜜雪冰城类似主要从供应链上赚加盟商的钱。同时，加盟商先打款后发货的交易规则，为公司提供了稳定的现金流，并将大部分库存压力转移给了终端门店。

借助这些加盟店，八马茶叶也在向下沉市场扩张，目前三线及以下城市的门店数量达到1493家，占比达到39.6%。

在品牌布局上，八马茶业尝试通过不同品牌覆盖更多类型的消费者，但实际成效有限。主品牌“八马”依然是主要收入来源，2025年贡献了19.56亿元营收；而定位高端的年份普洱品牌“信记号”营收下降18.7%，至1.89亿元。

为了吸引年轻群体和下沉市场，公司推出了平价子品牌“万山红”。该品牌2025年营收实现97.2%的增长，达到4240万元。林岳表示，以平价、年轻化为定位的子品牌万山红虽然增速较快，但其营收规模仅占公司总营收的1.9%。这微小的体量，根本不足以填补高端品牌信记号近两成下滑带来的业绩缺口。

显然，在高端主战场承压之时，八马茶业试图通过多品牌战略寻找第二增长曲线的愿景，目前仍停留在试水阶段，并未能真正化解主营业务的增长焦虑。

03 存货激增，营销费用居高不下

门店越开越多、新品牌不断推出，但这些动作未能化解八马茶叶眼前的多个难题。

最先露出疲态的，是账面上不断膨胀的存货。财报显示，在2025年营收仅微增2.5%的情况下，八马茶业的存货规模从2024年的4.39亿元增加至5.79亿元，增幅高达31.9%，存货的增速远远甩开了营收增速。

其中，长账龄库存的增加尤为明显。超过36个月的老旧存货从8010万元激增至1.20亿元，增幅近50%。对于这部分高达1.2亿元的长期存货，公司在财报中给出的解释是“普洱茶等产品陈化以提升价值”以及“为春节提前备货”。

但林岳对此表达了不同的看法。他指出，长账龄存货占比过高是非常危险的信号，这反映出实际的终端销售已经出现问题。普洱茶陈化会提升价值这种理由是不充分的，因为陈化应该更多是放在消费者手里，而不应该大量存在加盟商的仓库里。

考虑到八马茶业以加盟为主的渠道结构，这些老旧存货的激增，直接反映出了其在终端零售环节的销售疲软。当终端门店产品销售放缓时，持续向渠道供货必然导致产品大量积压在经销商环节。这些茶叶并没有真正被消费者买走，而是堵在了渠道，这不仅占用了大量的资金，也是导致公司陷入“增收不增利”的直接原因。

而为了维持庞大的销售网络和高端品牌形象，八马茶业也付出了很高的营销成本。2025年，公司的销售及营销开支高达7亿元，其中单是广告及宣传费用就达到了3.03亿元。考虑到其只有一千多万的研发投入，这种严重依赖营销驱动、轻视产品研发的费用结构，不仅进一步压缩了公司本就不宽裕的利润空间，也让外界对其产品的长期核心竞争力产生疑虑。

值得一提的是，八马茶业赖以起家的隐形壁垒，也正逐渐演变为资本市场担忧的天花板。在福建商圈，八马茶业实控人家族与安踏、七匹狼等知名闽商企业存在着深度的联姻关系。这种紧密的圈层网络，早期确实为其带来了大量、稳定的高端企业伴手礼和商务招待订单。

但过度依赖“兄弟公司”买单和错综复杂的关联网络，也引来了监管的严厉审视。此前八马茶业冲刺A股主板时，证监会曾发出近两万字的反馈意见，核心焦点直指其复杂的关联交易和加盟模式是否涉及利益输送。

尽管公司多次回复称相关交易“规模极小且定价公允”，但依然未能完全打消监管层对其业务独立性的疑虑。这也是其最终从A股黯然撤单、转战港股的重要原因。时至今日，随着这种大B端圈层资源的变现触及天花板，其能为公司带来的业绩增量已十分有限。

B端大客户的增长面临瓶颈，C端大众消费市场同样不容乐观。消费端口味与习惯的代际更替，更是构成了八马茶业难逾越的现实门槛。

在当下的消费环境中，诸多茶饮品牌，正通过原叶鲜奶茶、果茶、袋泡茶等不同形态产品吸引着大量的年轻消费者。这些品牌提供了更透明的价格体系和便捷的饮用方式，客观上对传统原叶茶的送礼和自饮市场形成了直接的分流与竞争。

面对这种追求透明和性价比的新风向，八马茶业长期依赖的“包装大师故事、维持高昂溢价”的传统打法，在年轻人面前正逐渐失去说服力。

港股上市后的首份年报，外界看到了八马茶业整体业务表现。依靠近四千家门店的加盟网络，公司维持了一定规模的营收和账面现金流。

但在高端茶企的定位下，它必须直面近四成产品依靠代工、终端动销放缓、老旧库存激增以及高额营销费用挤压利润等诸多现实问题。最终，八马茶叶的高端叙事能向外界讲多久，市场可能很快就会给出答案。