56.56亿元“A吃A”背后：华润双鹤营收滞涨，利尔化学业绩“过山车”，双重波动下“第二曲线”待考

证券之星 刘凤茹

在历经10家机构激烈竞逐、力压两家四川本土国资后，华润双鹤(600062.SH)最终以56.56亿元、溢价超104%的代价胜出，剑指利尔化学(002258.SZ)实控权。前者为华润集团大健康领域化药业务平台，后者是国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业。这桩“A吃A”的并购中，表面是向农药赛道的横向扩张，实则是华润双鹤借利尔化学合成生物制造平台，向创新生物制造赛道发起的一场战略卡位。

而证券之星注意到，收购方华润双鹤深陷传统业务失速、营收连续收缩的困局。被收购方利尔化学经营波动同样剧烈，二级市场从涨停快速切换至回调模式，折射出资金对交易前景的疑虑。需要注意的是，华润双鹤近年来并购步伐密集，商誉不断被推高。高溢价之下，“第二增长曲线”成色尚待时间检验。

华润双鹤胜出，56.56亿元拿下利尔化学实控权

重大资产购买预案显示，华润双鹤拟以支付现金的方式向久远集团购买其持有的利尔化学 20%股份、向化材科技购买其持有的利尔化学3.5%股份。交易完成后，利尔化学控股股东将由久远集团变更为华润双鹤，实际控制人变更为中国华润。这意味着，在多方竞购的公开较量中，华润双鹤最终摘得头筹。

回溯交易进程，2025年5月19日，利尔化学首次披露实控权转让意向；同年2025年11月14日，控股股东久远集团与其一致行动人化材科技(公司第三大股东)联合宣布，将通过公开征集方式转让利尔化学部分股权。2026年5月20日，在财政部原则性同意后，利尔化学正式公告征集受让方，明确意向方直接持有公司不低于23%股份。

公开征集期内(2026年5月21日至6月17 日)，共有10家意向受让方提交了受让申请材料，并足额缴纳申请保证金。根据报价评审结果，确定华润双鹤为此次公开征集转让排名第一的意向受让方，蜀道投资集团有限责任公司、四川能源发展集团有限责任公司分别位列第二、第三。最终，华润双鹤力压两家四川本土国资，拿下这笔重磅交易。

证券之星注意到，此次交易对价不菲：标的股份利尔化学转让价格为30.07元/股，总价款达56.56亿元。相较7月29日收盘价14.71元/股，溢价约104.42%；较公开征集转让底价12.62元/股，溢价高达138.27%。

据了解，利尔化学主要从事农药原药、制剂产品的研发、生产与销售，布局了七大生产基地，拥有涵盖化工原料、中间体、原药及制剂各生产环节的较为完整的产业链条，是国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。利尔化学同步构建了合成生物制造产业平台，具备从工程菌株构建、中试到商业化量产的全链条能力。

如此高溢价，射出华润双鹤对利尔化学价值的认同。然而，这桩交易，显然不止于农药赛道的横向扩张。华润双鹤明确表示，可以通过利尔化学的产业化和商业化能力快速实现合成生物研发技术平台的成果转化，坚定企业创新体系构建、创新能力提升，进一步激发企业研发创新组织活力，构建创新驱动企业高质量发展的核心能力。

收购方传统板块承压，营收连降Q1未止跌

华润双鹤于1997年上市，以输液业务起家，现已形成慢病、专科、输液、原料药四大业务板块。慢病业务拥有0号、压氏达、穗悦、复穗悦、诺百益、贝奇灵、糖适平、冠爽等多个产品；专科业务聚焦儿科、肾科、精神/神经、抗凝、麻醉镇痛、肿瘤、女性健康等领域；原料药业务涵盖化学合成、生化提取和生物发酵，拥有缬沙坦、氨氯地平、肝素钠、依诺肝素、辅酶Q10、S-Na盐、左炔诺孕酮等产品。

作为华润集团大健康领域化药业务平台，华润双鹤近年来经营并不稳定。2023年，华润双鹤营收首破百亿，达113.1亿元，同比增长17.5%，归属净利润12.33亿元，同比增长41.55%。此后两年规模增长停滞，2024年营收小幅下滑至112.1亿元，2025年进一步降至110亿元。归属净利润2024年下滑至16.28亿元后，2025年小幅回升至16.47亿元。

证券之星注意到，分板块看，2025年业务分化明显，传统板块拖累显著。输液业务虽市场份额保持行业前三，但因2024年同期流感需求激增导致临床需求增加，2025年需求明显少于同期，行业总量明显减少，同时由于中低端市场同质化内卷竞争影响，基础输液市场价格出现不同程度下滑，2025年输液业务收入25.33亿元，同比下降16.85%，是降幅最大的板块。慢病业务收入32.5亿元，同比下降5.16%，核心产品0号受省采及渠道治理拖累下滑，尽管缬沙坦氢氯噻嗪片(复穗悦)、硝苯地平缓释片(贝奇灵)等品种通过集采续约实现放量，仍难以扭转颓势。与之相对，专科业务表现亮眼，去年营收增至30.46亿元，同比增长14.09%；原料药业务营收12.6亿元，同比增长5.36%。

2026年一季度营业收入28.07亿元，同比下降8.84%；归属净利润4.85亿元，同比下降4.3%。华润双鹤解释称，2026年第一季度慢病业务收入同比下降14%，主要系1-8批国采接续执行前夕终端采购阶段性收缩影响；输液业务实现收入6.53亿元，同比下滑15%，主要系基础输液市场尚未摆脱行业阶段性价格竞争格局影响，叠加软袋系列受2025年同期部分省份销量处于省采中选备货高位影响。

正是在此背景下，华润双鹤将目光投向利尔化学，意图通过并购实现合成生物技术产品的产业化落地，构建第二增长曲线。

标的股价“过山车”显资金分歧，第二增长曲线成色待检

证券之星注意到，被华润双鹤以高溢价“重估”的利尔化学，在二级市场迅速引发交易分歧。7月30日(收购案披露次日)，利尔化学涨停；但7月31日及8月3日，股价连续回调，涨跌之间折射出资金对交易的多重担忧。

首先，利尔化学自身经营波动较大。2023年、2024年营收与归属净利润连续下滑，2025年虽迎来修复，营收增至90.09亿元，归属净利润同比翻倍达4.8亿元，但相较2022年高点(营收101.4亿元、净利润18.13亿元)仍有明显差距。2026年一季度，公司更陷入“增收不增利”的困境。在农药行业竞争加剧、国际销售收入占比较高等多重因素影响下，华润双鹤与利尔化学的业务协同效应能释放多大能量，仍是未知数。

其次，华润双鹤近年并购步伐密集，整合压力不容小觑。据公开资料，2023年9月，华润双鹤作价2.6亿元收购贵州天安药业89.68%股权；2024年4月，作价31.15亿元收购华润紫竹100%股权；2025年8月，作价3.48亿元收购河南中帅医药53.28%股权；2026年4月，作价2.35亿元收购南京新百药业100%股权。

值得注意的是，南京新百药业在被华润系内部转让前，曾因业绩未达预期于2023年、2024年连续计提减值。截至2026年一季度末，华润双鹤商誉已达10.77亿元，利尔化学并表后将进一步推高商誉。

此外，资金面同样是市场关注焦点。公告显示，收购资金来源为自有资金或自筹资金，且华润双鹤承诺自有资金占比不低于50%。56.56亿元的现金对价，相当于华润双鹤2025年归属净利润的三倍有余。截至2026年一季度末，公司账面货币资金为25.7亿元，即使全额用于收购，仍有近30亿元资金缺口。

对此，华润双鹤回应称，并购可能对公司的现金流产生一定影响，但不会影响公司生产经营活动的正常运行，不会对公司财务及经营状况产生重大影响。公司表示，存量自有资金储备充足，经营现金流基本面稳健，当前资产负债率仅28%，有息负债率不足10%；并购完成后资产负债率预计升至40%左右，仍处于合理可控区间。此外，公司已搭建完善的战略合作银行体系，综合授信超80亿元；前期上交所债券发行利率低至1.65%，创同期历史新低，发债估值下限约1.5%，融资成本仍有下行空间，多元化融资渠道可保障交易资金足额、及时到位。

然而，多元的融资通道与较低的负债成本，能否化解高溢价并购后的整合风险、商誉隐患及协同兑现的不确定性，是摆在华润双鹤面前的一道考题。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)