大储进入兑现期：谁能穿越价格战，拿走估值溢价？

2026年的储能市场，装机增长已经退居叙事次席，现金流开始主导行业扩张。过去几年，国内大储依靠新能源配建快速起量，项目建成后调用不足、收入来源模糊，资本市场只能围绕出货量和招标价格交易。容量电价机制落地，现货市场和辅助服务持续扩围，独立储能开始拥有基础收益、价差弹性和调频收入，电站逐渐成为电力系统中的经营性资产。

这一转折会重写产业链估值。装机高增只能说明市场足够大，无法保证所有参与者都能分享利润。电芯、系统集成、PCS和电站运营对应着完全不同的商业模式：电芯依赖规模、技术和制造效率；集成商依赖海外渠道、电力电子和全生命周期交付；运营商依赖项目资源、融资成本和电力交易能力。未来的估值差距，来自企业能否把一次性设备收入变成稳定利润，把中国制造成本优势变成全球项目溢价，再把硬件能力延伸至控制、运维和交易。

价格战退潮，利润向能力集中

电芯仍是大储成本最大的部分，也是最容易被市场用“产能周期”定价的环节。2026年上半年，宁德时代动力与储能电池合计销量同比增长约60%，储能销量约占四分之一，产能利用率接近饱和，587Ah大电芯已经规模交付。大储电芯正在切换至更大容量平台，头部企业的优势也从扩产速度延伸到产品定义、量产良率、长期循环验证和全球客户认证。

大电芯减少系统串并联数量、线束和结构件，能够压低集成成本，却把热管理、一致性和安全责任进一步压向电芯厂。行业进入这一阶段后，名义产能的重要性下降，有效产能更关键。能够稳定量产、通过海外认证并承担长期质保的电芯，和只能在国内低价项目中竞争的电芯，不会享受同一估值。宁德时代的储能业务还能共享动力电池的研发、供应链、回收体系和全球客户资源，其估值锚仍是电池平台型龙头，储能延长增长周期，也让利润结构更加稳定。

国信证券在7月初的行业报告中，按当时股价测算宁德时代2026年、2027年市盈率约18倍和15倍。这个估值没有给储能业务单独支付夸张溢价，却隐含了一个重要判断：当二线电芯企业仍受制于扩产、负债和价格波动时，头部厂商可以凭借高利用率、海外交付和技术迭代，把制造业周期波动压缩。宁德时代后续的估值空间，取决于储能利润贡献能否持续提高，也取决于钠电、系统集成和零碳解决方案能否扩大客户生命周期价值。

系统集成与电力电子拥有更大的估值弹性。阳光电源2025年储能收入372.9亿元，发货43GWh，储能收入和出货量均保持约五成增长。公司没有停留在外购设备拼装，PCS、BMS、EMS共同组成交直流一体化系统，全球服务网络则承担交付与长期运维。海外大储对安全认证、并网性能、融资资质和长期运维的要求，天然压缩了低价竞争者的生存空间。国内集成报价容易被电芯成本牵着走，海外客户购买的则是一套可融资、可并网、可长期运行的电力资产方案。

阳光电源因此获得了高于普通设备商的估值。东吴证券预测其2026年至2028年归母净利润为131亿元、181亿元和236亿元，对应估值约17倍、12倍和9倍。估值看上去并不激进，市场却已经把公司从逆变器龙头重新识别为全球电力电子平台。储能出海贡献利润，构网型技术提高系统壁垒，AIDC电源与固态变压器拓展新的收入边界。接下来的检验来自两处：海外储能毛利率能否修复，AI电源订单能否从样品和签约进入规模交付。两条业务线顺利兑现后，估值锚将逐渐脱离传统新能源设备商，靠近具有全球产品、渠道和服务能力的电力电子平台。

海博思创走的是另一条路。公司2025年收入116.1亿元、归母净利润9.5亿元，2026年上半年预计归母净利润6.2亿元至7亿元，同比增长96%至122%。利润增速明显快于收入，关键变化来自海外、独立储能、运维和交易服务等高价值业务占比提升。系统集成行业长期被质疑壁垒偏低，海博思创用运营服务给出回应：设备交付只是入口，持续运维、交易策略和综合能源服务决定客户黏性与利润率。

国信证券预计海博思创2026年至2028年归母净利润分别为20.3亿元、37.6亿元和49亿元，对应动态市盈率约19倍、10倍和8倍。看似便宜的估值建立在高速盈利预测上，比成熟龙头更依赖订单兑现。海外订单转化、服务收入占比、经营现金流将共同决定重估能走多远。三项指标持续改善，海博思创有机会摆脱工程型集成商的定价框架；若利润仍主要来自项目确认和成本波动，估值会重新落回工程设备公司的区间。

从设备估值走向电力资产定价

大储产业更深的变化发生在收入端。2026年容量电价机制把储能的可靠容量纳入补偿，现货市场提供峰谷价差，辅助服务为快速调频和备用能力付费。储能可以凭借“在需要的时刻提供电力”获得回报。电力的时间价值进入价格体系后，电站利用率、可用率、循环寿命和交易策略会直接影响利润，产业链的评价标准也从最低初始报价切换至全生命周期收益。

南网储能提供了资产端的参照。公司2026年上半年实现收入41.20亿元、归母净利润11.67亿元，同比分别增长24.83%和40.25%，增长来源包括新投产抽蓄项目、来水改善以及现货市场电量电费增加。其抽水蓄能业务具有长建设周期、稀缺站址和较低融资成本，估值更接近公用事业与基础设施资产；新型储能项目则在容量电费、现货交易和辅助服务之间探索组合收入。随着市场机制成熟，储能运营商会出现类似高速公路和电网资产的分化：资源位置好、融资便宜、调度频繁的项目享受稳定现金流，缺乏价差和调用需求的项目只能依赖政策补偿。

运营环节不会普遍获得高估值。重资产天然消耗资本，电站收益还受地方规则、系统运行费和竞争性装机影响。容量补偿能够托住底部，无法替代精细运营。能够获得重估的运营商，需要同时具备项目获取、电力交易、设备管理和低成本融资能力，并证明新增资本开支可以持续创造高于资金成本的回报。南网储能的优势在于电网协同和资产稀缺性，估值上限取决于现货收益增长、新型储能商业模式成熟和资本开支效率。

产业链公司的估值方法由各自的利润来源决定。宁德时代依靠规模、技术和供应链维持制造龙头定价，储能业务让成长更平稳；阳光电源和海博思创的溢价来自海外渠道、构网型控制、运维与交易服务，业绩弹性也更大；南网储能等运营平台受益于容量机制和现货市场，资产回报率与融资成本决定估值中枢。

它们的业绩验证各有一套标尺。电芯看出货、单瓦时利润和现金流，系统集成看海外占比、毛利率和订单质量，运营资产看利用小时、单位资本回报和融资成本。市场会用越来越短的时间识别收入增长究竟来自竞争力，还是价格、项目确认节奏与政策窗口带来的暂时繁荣。

行业高增长已经成为共识，下一阶段的分歧集中在利润由谁获得。单纯扩产会被价格战稀释，单纯拿项目会被现金流反噬，单纯依靠补偿也难以支撑长期回报。大储产业如今最稀缺的，是经过验证的电芯平台、能够支撑弱电网的电力电子技术、覆盖全球的交付服务网络，以及理解电力市场的运营系统。

电芯龙头依靠制造效率和技术平台创造利润，系统龙头依靠全球化与软硬件融合扩大边界，运营平台依靠长期现金流沉淀资产价值。电力时间价值被重新定价之后，产业链不会整齐上涨，利润和估值会继续向掌握系统、风险与现金流的企业集中。