吴晓求：“十五五”时期中国资本市场改革重点和发展目标

2023年10月底的中央金融工作会议已经把资本市场的发展提高到一个新的高度，明确其为现代经济和金融的枢纽，也就是要充分发挥资本市场在经济运行和金融发展中的枢纽作用，这种概括达到了前所未有的高度。这种认识是正确、精准的，它对中国在迈向现代化过程中如何重视金融，特别是资本上的作用至关重要。中国正在迈向创新型社会，而金融尤其是资本市场对创新具有特别重要的推动作用。

2025年诺贝尔经济学奖给了三位研究创新驱动经济增长理论的经济学家乔尔·莫基尔、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特，他们都在研究世界经济为什么在第一次工业革命之后比以往任何时候都要快速发展，而且发展首先来自英国。可以说，创新成了经济增长200多年来最重要的力量。过去，我们在研究经济增长模型时，都知道人力资本、资本积累以及技术进步这三个要素对经济增长的重要性。前两者早已成共识，技术进步的重要性也得到公认，但关于技术进步或科技创新的来源尚不清晰。因此，在熊彼特的相关理论中，对这一变量的内生性解释尚不充分，他观察到了这一现象，但未能清晰阐明技术进步的来源。

蒸汽机的发明与工业革命的出现并非偶然，而是经历了一个漫长的孕育过程，乔尔·莫基尔、菲利普·阿吉翁和彼得·豪伊特三人的主要贡献在于思考这个孕育过程。原创性创新对于经济保持可持续的增长特别重要，我们必须培育好原创性创新的土壤。

1.文化的包容

创新文化的特征是兼容并蓄，不同的思想一起碰撞才能找到创新的逻辑起点，同时要有顺畅而平等的交流机制，知识的积累才会慢慢形成，当知识积累达到一定厚度时，便会推动技术进步。这意味着科学必须先行，没有科学思想、科学理论，技术进步是难以实现的。因此，文化的包容性与“兼容并蓄”至关重要。

2.制度的土壤

制度最重要的功能就是制约和激励，这两个看起来是矛盾的，实际上是统一的。文明的制度首先必须要有制约功能，制约的核心是对公权力的制约。对创新和社会进步力量而言，制度又必须对向上、向善、创新的力量要有激励作用。这个激励不仅仅是口头表扬，在制度设计上要把人看成普通人，要让创新者获得制度性溢价，社会才会前行，经济才会增长，财富有积累。资本市场的作用，首先是一种激励机制。许多人认为，资本市场仅是融资渠道，实际上资本市场是在激励社会的创新，它让创新者在这样一个机制中能够得到财富的溢价，这样才会有越来越多的人去创新和冒险。冒险是现代社会的基本特征，人类社会的每一次进步实际上都面临着巨大的风险，资本市场的作用，就是让这种向上的力量、科技创新力量，获得充分的财富溢价。当创新者获得了相应的财富溢价后，他们又会将其重新投入到下一轮的创新之中。

今年诺贝尔经济学奖带给中国经济改革、金融及资本市场发展的借鉴意义，就在于要重视文化的包容与开放，吸收人类文明的一切优秀成果，进一步完善和提高我们文化的包容性。我们一直在研究，中国经济为何在过去四十余年间发生了如此翻天覆地的变化？我认为，第一个就是制度的进步，没有制度的改革和进步，就不可能有今天的成就。我们走上了一条正确的发展之路——有中国特色社会主义市场经济之路。同时，作为后发国家，我们通过开放，吸收了包括发达国家在内的人类社会的先进技术、理念、理论、政策和实践经验。中国人具备极强的学习能力，能够迅速掌握先进技术，这也是我们取得今日成就的原因之一。例如，在ChatGPT问世一年多后，中国就出现了DeepSeek。

然而，当我们要迈向更发达的、对世界有巨大贡献的国家时，我们一定要解决原创性问题。模仿借鉴对于发展中国家来说是必经之路，在温饱问题尚未解决时，是不太具备原创性条件的。到了今天，我们应该有原创性贡献，如果有了原创性，下一个风口将意义非凡。这说明，我国要有经济可持续增长的深厚思想和科学基础。技术进步背后是漫长的科学思想孕育的过程。思想的包容、开放，以及制度的激励，特别是制度对“向上能量”的激励，都是非常重要的。要包容失败，要有容错机制。没有容错机制，创新是不可能的。 “每次都成功”的现象是不真实的，要让那些有才华的人敢想、敢做、敢闯。

自“十四五”时期起，我们需要逐步构建中国经济未来增长的思想和科学基础。中国已成为全球极具影响力的国家，这是确凿无疑的。仅以“中国制造”为例，2024年其全球占比已达31.6%，预计2025年将接近三分之一。纵观世界历史，一国制造业产值占全球比重能超过30%的国家仅有三个：一是1920年以前的英国；二是1920年至2010年的美国。2010年，“中国制造”占全球比重达到18.9%，超越了美国的18.5%，中国首次在制造业产能方面跃居全球第一。15年间，这一比重已从18.9%上升至31.6%，正接近全球三分之一的水平。需要思考的问题是：如何使这一领先地位得以延续？我们追求的不仅是15年、20年或30年中国制造第一，而是100年。那么，这100年间，中国经济实现这一漫长历史周期增长的内在逻辑是什么？随着时间的推移，能让中国模仿的国家不多了，或许其他国家将开始模仿我们。虽然我们模仿的时代还在，但不会太长，我们必须解决经济增长的思想和科学基础问题，未来其他国家将需要向我们学习什么样的科学理论和制度设计。中国对人类社会的贡献，将不仅限于技术和经济增长，更应包括包容的文化和人类文明的制度。一个后发国家如何发展成为发达国家，中国或许能为此提供一个可供研究的样板——未必是其他国家可以直接复制的样板，但至少是值得研究的范例。资本市场在这一宏观框架下，是其中的一个组成部分。

因此，在发展资本市场时，首要任务是转变认知，推动资本市场从单一的融资市场，转变为兼具激励机制与财富管理功能的市场。资本市场的核心功能是激励，激励社会前行，激励越来越多的人有创新的动能，这种创新包括制度创新、思想创新和技术创新。

当认知发生如此重大的转变后，我们应如何重新设计并重塑中国资本市场的生态链？原有的生态链是在旧有认知下形成的，它已无法承担起新定位下的重大责任，也无法承担起作为实现“金融强国”载体的重任。“金融强国”的实现有赖于两大支柱：一是人民币国际化，使人民币成为可自由交易的国际货币；二是一个强大的资本市场，这个资本市场是全球重要的、人民币计价资产的全球金融中心，未来人民币计价资产应逐步发展成为可与美元计价资产相并论的全球性新型资产。资产交易要有透明的交易市场。资本市场承担了提供透明交易场所的功能，将这些资产汇集于此进行交易，便能吸引全球的投资者。若能吸引全球投资者，国家的发展便有了重要动能。开放之所以重要，在于其能够吸引全球的人才与资本流入中国，这也是美国发展的重要原因。那么这个生态链如何重构？

1.重构资产端

过去的资产端难以吸引全球投资者，也难以实现与风险市场相匹配的风险收益率。资本市场之所以能够发展，在于它是一个风险市场，而支撑风险市场发展的关键是在于其存在一个超过无风险收益率的风险收益率。这种风险收益率由资产端提供，即由上市公司的资产来提供。风险收益率的具体水平与各国基准收益率或无风险收益率相关。例如，中国的无风险收益率大约在1%-1.5%，而美国在4%左右。中国市场的风险溢价是多少？这一问题值得深入研究。过去中国的风险溢价表现很差，市场发展不起来。当风险溢价逐步提升后，市场便会随之发展。风险溢价可能达到5%或5.5%，加上无风险收益率市场的风险收益率约在7%左右。要达到这种收益率，资产端要改革，要让那些当前具有较大不确定性，未来有成长性的高科技企业慢慢占主体。投资是投资于不确定性，投资家是在不确定性中寻找确定性。因此，资产端改革应被置于特别重要的位置。我们历来高度重视资产端改革，“提高上市公司质量”这一认识我们早已具备，但问题在于如何有效提高上市公司质量。我们真正需要做的是设计通向目标的路径。同时，“质量”的定义本身亦需厘清。在资本市场的认知中，不盈利的企业不见得没有质量。因此，供给端的改革至关重要，其核心在于提高上市公司资产的风险收益率。这是改革的首要任务。

2.重构资金端

过去市场风险被过度泛化乃至“妖魔化”，导致许多投资者望而却步，甚至认为投资该市场是违规的。财政性拨款、财政性资金永远不能进入资本市场，但例如校友基金会的资金，我不认为其完全属于财政性资金。当前存在一种观念，认为资金一旦进入学校账户即属财政性资金。而哈佛大学、耶鲁大学等，其运作模式均为投资本金，日常使用的是投资收益。我们的基金会多在使用本金，而不善于或不敢进行证券投资，有时也不知如何投资，只能获取大额存单收益。大额存单收益并非真正意义的投资收益。将资金存入大银行获取利息，几乎没有风险，很难称之为投资，真正的投资收益必然源自风险溢价。

在风险被泛化后，市场参与者最终只能是个人投资者。个人用自有资金购买股票或公募基金是被允许的，但这类资金流量很小。结果是许多大额资金无法进入，例如社保基金进入规模有限，商业保险资金很少进入，养老金亦未充分进入。这均是由于对市场风险的泛化认知。实际上，资本市场是一个收益与风险相平衡的市场。风险认知泛化导致资金端极度枯竭。因此，我们要改革对市场风险的认知，推动需求端规模的持续扩大，其中关键是允许并推动大资金进入。改革的重点是消除或放宽大资金进入市场约束条件。可以观察到，当前大资金已开始进入。目前2万亿元的成交量被视为“正常交易量”，低于2万亿元则被视为“缩量”。在过去，2万亿元交易量会被视为巨大的成交量。在利率下行周期中，债券已成为收益较低的资产。因此资金逐步进入股市。机构会根据自身的风险偏好，选择高股息率的股票，其平均回报率可达4%-5%，属于良好的收益水平。

在需求端，还存在一个具有稳定作用的因素，即中央银行的关注。中央银行的关注使得中国市场已从“四边形”走向“五边形”，中央银行正成为“第五边”，且是至关重要的一边。这促使市场与央行之间建立起一种沟通机制，实现了央行与市场的良性机制。

3.重构规则端

资本市场这一平台过去存在问题，即违法行为未能得到相应处罚，违法成本过低。因此，制度平台改革的核心在于两点：第一，确保市场透明度。所有规则的制定都应以确保市场透明为目标。透明度是实现公平的逻辑起点。我们常提的“三公”原则，很大程度上依赖于透明度。具备透明度，才有可能实现公平；若无透明度，公平则无从谈起。一系列法律、规则、制度改革的核心，应是确保市场透明度。市场透明度的基础，在于上市公司的信息披露以及市场重大信息的过滤。第二，确保违规违法者得到应有的处罚，即必须使其付出高昂代价，确保其违法成本与违法收益相匹配。违法收益畸高而违法成本极低，法律难以有效遏制违法行为。在过去，资本市场中财务造假屡见不鲜，对违法行为缺乏有效遏制。相关法律亟需修订，应对资本市场中的违法行为增加更为严厉的处罚，从过去以行政处罚为主，转向以刑事责任和民事赔偿为主。只有这样，才能遏制违规违法行为，资本市场才能健康发展。

当前许多人都在探讨未来资本市场发展目标，例如，有人说“十五五”时期中国资本市场市值将达到200万亿；亦有观点提出，2035年达到400万亿。使用具体数据作为目标难以准确预测。但只要制度得以完善，资产端与需求端的改革得以落实，中国资本市场必将达到其应有的高度。同时，“十五五”时期，中国资本市场的开放要迈出决定性的步伐。或许在其中的某一年，我国资本市场将实现从当前的“管道式”开放走向全面开放。