马勇：通过六大子市场指数，系统衡量中国金融整体形势

马勇教授在会上发布了中国金融形势指数（CAFI）。该指数由财金学院庄毓敏院长领衔主持、由马勇教授带领的团队研发，历经六年持续追踪与验证，通过货币、信贷、股票、债券、外汇和房地产六大子市场指数，系统衡量中国金融整体形势。

CAFI指数能准确反映金融周期运行状况，并对GDP、CPI等关键宏观经济指标具有显著领先性。当前监测表明，中国金融形势已逐步摆脱偏冷区间，呈现初步回暖态势，其中外汇市场和债券市场仍是主要制约因素。

基于指数分析，报告预测货币政策保持宽松，建议金融市场有序引导增量资金入市，并抓住美联储降息周期带来的机遇，扩大金融高质量开放，吸引国际耐心资本回流，为中国经济复苏提供新的动力。

全文如下：

中国金融形势分析报告（2025）

中国人民大学中国财政金融政策研究中心主任、国家金融研究员副院长马勇

大湾区经济网讯，在2025年11月20日举行的中国金融形势指数专题发布会上，中国人民大学中国财政金融政策研究中心主任、国家金融研究员副院长马勇发布并解读了中国金融形势指数（2025）最新分析报告。该指数是在中国人民大学财政金融学院院长庄毓敏教授的亲自带领下，研究团队经过一年左右的系统研发、一年左右的试运行和五年左右的持续追踪与观察，最终通过充分验证的重要研究成果。

一、指数构建方法论

（一）理论基础与体系构成

指数构建的理论基础在于金融活动与实体经济之间的内在联系。从理论层面分析，金融指标通常领先于实体经济走势，同时也能反映实体经济发展的重要方面。基于这一认识，研究团队决定构建一个既具有扎实微观基础，又能作为宏观判断依据的综合金融周期指数，以此系统分析中国的金融形势。

中国金融形势总指数根据中国的金融体系结构，分为六个子市场形势指数：货币形势指数（MSI）反映市场流动性状况；信贷形势指数反映银行信贷市场状况；股票形势指数和债券市场形势指数共同描述金融市场形势状况；汇率压力指数反映外汇市场状况；房地产形势指数（RSI）反映房地产市场形势状况。

中国金融形势总指数（CAFI）的构建旨在通过高度概括、可比较、可追踪的指数化方法，形成对中国整体金融形势的量化评估，其分项指数系统反映了中国金融体系内六大子市场的运行状况以及潜在的结构性变化。

CAFI及其分项指数能够直观、动态地追踪分析中国宏观金融形势及其结构性演变，持续监测金融运行的景气程度与风险因素，实现早期预警功能。该指数体系可以成为市场投资分析和宏观政策制定的重要参考依据。

（二）编制方法与指标体系

研究团队在构建总指数过程中进行了全方位的基础指标筛选工作。通过对所有可公开获取的权威数据源进行系统梳理，并经过多轮验证和优化，最终精选出37个覆盖六大子市场的核心基础指标。为便于分析和比较，研究团队对这些指标进行了标准化和指数化处理，最终形成了从正100到负100的6个取值区间。其中，0-30区间被定义为"正向温和"，表示总体金融形势处于温和上升的复苏阶段；30-60区间为"趋势回暖"，表明金融形势进一步向好；60-100区间为"繁荣"状态。在负值区间，0到-30表示"轻度偏冷"，-30到-60为"中度偏冷"，-60到-100则为"重度偏冷"。

二、指数有效性与领先性实证

（一）有效性验证

经过长达六年的实际运行、持续观察与样本外检验，中国金融形势指数已能够非常好地刻画中国的金融形势、机构性特征和趋势变化。从大的周期性视角来看，总体金融形势的变化与宏观经济的走势具有趋势上的一致性，即总体金融形势的扩张与收缩通常对应着实体经济的扩张与收缩。

（二）领先性特征分析

在验证指数的前瞻性和预测能力方面，研究团队进行了深入的对比分析。通过将CAFI指数与主要宏观经济指标进行系统性对比发现：滞后一个季度的CAFI指数与修正后的GDP增速在主要周期波动的峰谷位置高度重合，这表明在经济周期的重要拐点位置，CAFI指数大约领先GDP增速一个季度左右。

在价格周期方面，滞后九个月的CAFI指数与CPI在关键的峰谷位置重合，说明在价格周期的重要拐点位置，CAFI指数领先CPI约9-10个月，且基本不存在滞后现象。此外，与通常被认为是重要领先指标的PMI相比，滞后两个月的CAFI指数在重要峰谷位置与PMI高度重合，表明CAFI指数对PMI具有1-2个月的领先性。

这三个重要对比表明，CAFI指数不仅能够准确描述中国整体和结构性的金融形势，还对多个关键宏观经济指标具有明确的领先性和前瞻性。

三、当前金融形势深度解析

（一）总体态势判断

  基于CAFI指数的历史数据显示，中国金融形势在不同阶段呈现出显著差异。2015年之前，整个金融形势表现为大开大合、较为活跃的状态；而在2016年之后，金融形势指数的波动性逐渐降低，这一方面反映了金融体系整体交投活跃度的下降，另一方面也说明金融体系的稳定性有所提高。值得注意的是，从长期趋势来看，2008年之后整个金融形势的底部在逐步抬升，预示着未来可能面临关键位置上的蓄势突破。

（二）各子市场运行现状

根据2025年三季度的数据，各金融子市场的运行状况如下：货币市场指数（MSI）显示当前货币形势处于正向温和状态；信贷形势指数（CSI）同样显示为正向温和，说明银行信贷也正处于温和复苏的态势。

在资本市场方面，股票市场形势指数（SSI）处于正向温和状态，而债券市场形势指数（BSI）则表现为轻度偏冷状态。通过详细观察这两个指数的近期走势可以发现，股票市场与债券市场之间呈现出"跷跷板"效应。在2025年表现出这种此消彼长的关系，反映出当前整个金融市场仍然处于存量资金博弈的状态。当股票市场表现较好时，可能会从债券市场分流部分资金，反之亦然。

汇率压力指数（EPI）是目前六个分项指数中最低的一个，处于中度偏冷状态。这一现象有其深刻的国际背景：在过去两三年时间里，美联储持续加息周期对中国造成了双重影响，一方面是资本流出，另一方面是汇率承受压力。因此，EPI指数在最近几年大部分时间都运行在零线下方。然而，随着今年美联储实施两次降息，预计美国将进入降息周期，这将极大缓解中国外汇市场面临的压力，并对汇率稳定和资本流动产生积极影响。

房地产市场形势指数目前虽然进入正向温和区间，但需要特别说明的是，其指数值仍然较低，仅在0线附近的正值水平。这表明房地产市场虽然出现企稳迹象，但整体仍处于选择和明确方向的时期。

四、未来展望与政策路径预判

（一）形势总结与数据表现

基于三季度全面数据的分析，当前中国整体金融形势处于初步回暖、蓄力和寻求巩固的态势。具体数据显示，2025年三季度CAFI指数按照等权重方法计算为3.88，按照波动性倒数加权方法计算为3.34，这两种方法的结果均位于正向温和区间；而按照主成分加权方法计算则为-7.03，处于轻度偏冷区间。

从整体趋势判断，CAFI指数在2025年已经逐渐摆脱了2024年的中度偏冷区间，金融形势出现回暖迹象。但当前回暖趋势尚不够巩固，特别是外汇市场和债券市场的偏冷表现，成为制约三季度CAFI指数上行的主要因素。

（二）政策方向预判

基于前述金融体系的整体形势和结构性状态，同时结合当前国内外的经济状况，即2025年中国GDP增速预计将与去年基本持平，经济运行面临通缩压力，同时美联储大概率进入降息周期，对未来的政策方向进行以下预判：

在货币和信贷政策方面，预计货币政策将继续保持适度宽松的基调，以支持经济复苏和消除通缩威胁。信贷政策将重点围绕“五篇大文章”展开。

在金融市场政策层面，需要在持续加强投资者权益保护和市场透明度建设的基础上，有序引导各类增量资金进入金融市场。当前特别需要打破股市与债市之间的存量资金博弈格局，促进两个子市场实现长期稳定发展。值得一提的是，央行在2024年创设的“支持资本市场的货币政策工具”，预计将在未来对维护金融市场稳定发挥重要的托底作用。

房地产市场政策方面，当前正处于市场内生选择的关键观察窗口期，这对政策出台的时机和方式提出了非常高的要求。从中长期来看，比较稳妥的做法是鼓励地方政府根据本地实际情况，因时因地制宜地开展先行先试。

外汇市场政策面临重要机遇。美联储降息周期的开启，将显著缓解人民币汇率压力，为资本流入创造有利条件。这很可能成为未来中国金融形势回升并逐步走强的关键突破窗口。建议抓住这一重要时机，进一步扩大金融高质量对外开放，积极吸引国际耐心资本回流中国，为实体经济和金融发展提供新的增量资金支持。