汇添富基金劳杰男：“自上而下”和“自下而上”相结合，让投资做得更从容

这几年的A股市场，总体来看，“哑铃型”或者叫“杠铃型”的资产配置策略是非常有效的，即一端买入红利型资产，另一端买入高速成长类型的资产。虽然导致这一结果的影响因素有不少，但其中最重要的估计还是跟中国的宏观经济环境的变化有较大的关系。

如果用一个象限表示，横轴是经济增长水平，纵轴是物价水平，分成四个象限的话，对投资而言，第一象限是经济上行、物价上行，那很多跟宏观经济相关且价格敏感型的资产会表现较好，而如果是第三象限的话，经济下行、物价下行，那从股票投资的角度，红利型的资产（需要盈利稳定）和高速成长的资产（尽管较为稀缺）容易成为市场青睐的方向。

不由想起早些年的“美林投资时钟”，这是一个将经济周期与资产配置联系起来的分析框架，如果是经济增长（GDP）上行叠加通货膨胀（CPI）上行，从大类资产配置的选择来看，大宗商品>股票>现金>债券；如果是经济增长（GDP）下行叠加通货膨胀（CPI）下行，债券>现金>股票>大宗商品。当然如果从股票投资更细化的角度来看，不同的经济增长和物价水平的宏观环境，从行业选择的角度，也应该有不同的选择。从笔者的投资实践来看，除了自下而上的个股选择之外，能够在自上而下的资产配置和行业选择方面做好做对，不仅能规避风险，更能有事半功倍的效果。

从近5年中国的PPI（工业生产者出厂价格指数）数据来看，2021年10月触达13.5%的高位，之后开始往下，2022年10月转负至-1.3%，已经连续37个月为负，那从A股市场的表现来看，2022、2023年两年一批所谓的“核心资产”跌幅明显。如果从更具体的行业表现来看，从2021年10月至2025年10月，从国内A股申万一级行业的表现来看，通信上涨149.5%、传媒上涨35.8%，而美容护理下跌41.8%、食品饮料下跌32.6%。

再从近期A股市场的表现来看，2025年10月国内工业生产出厂价格指数环比转正至0.1%，化工、食品饮料相关的行业有较为明显的上涨反应，亦可见一斑。尽管PPI对投资股票的影响仅是一个案例，但也足以说明从自上而下的角度去思考一些投资的问题非常关键。当然，部分行业的表现与经济周期联系紧密。此外，部分行业更需要关注政策，其政策敏感性更高，如一些重要的战略新兴行业，国家的五年规划、产业政策等，都会深刻影响其前景和相关企业的盈利能力。

从海外的投资实践来看，著名的投资大师彼得·林奇虽然以自下而上选股著称，但其方法也融合了自上而下的智慧，他将公司进行分类，如稳定增长型、周期型、快速增长型等，也是自上而下的一个思考。又比如巴菲特投资日本商社的案例，虽然仍有个股公司“安全边际”的考量，但确实也考虑了日本融资环境及其利率变化的自上而下的宏观考量。

在笔者的投资实践中，除了继续强调从“商业模式、行业格局、竞争优势、成长驱动、估值”等自下而上的个股选择之外，自上而下的观察、思考、研究等对投资的影响越来越重要。未来自上而下对投资影响的重要性不仅不会减弱，反而会进一步加强，一方面全球宏观环境在发生深刻的变化，对投资也带来更为深远的影响，另一方面国内被动基金、风格基金、量化基金的大发展也会更加强化这一影响。笔者在未来的投资实践中，也会加大“自上而下”和“自下而上”两者的结合，让投资做得更加从容。

回到文章开头说到的PPI这个角度，在国家强调“反内卷”的当下，在国内PPI已经连续37个月同比为负的当下，需要高度重视其可能的变化及对组合配置结构带来的深远影响。未来两年，除了“杠铃”两端的资产之外，很多“中间资产”是否会有好的表现，这一变量的变化是非常有效的观测指标。当然，这一变量本身是否会变好，市场也做了很多讨论，大家分歧也确实很大。到底是靠投资拉动，还是消费，还是出口，大家讨论不一。笔者的一个想法是，宏观经济的运行确实比想的要远为复杂，也并不能简单的划分为投资、消费和出口，经济循环本身是非常重要的，这里面还有信心、预期等会发挥很大的作用，一个好的触发因素很关键。笔者认为，对国内PPI而言，“反内卷”已是一个好的触发因素。

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